Sonntag, 10. Dezember 2017

Negativrenditen und saldenmechanische Zusammenhänge

Staats- und Unternehmensanleihen im Wert von mehr als 11'000 Mrd. USD wurden weltweit per Ende November 2017 mit einer Rendite von weniger als null Prozent gehandelt.

Angesichts der Tatsache, dass die Zentralbanken allmählich dazu übergehen, die akkommodierende Geldpolitik zurückzufahren, ist es aussergewöhnlich, dass ein Haufen Anleihen eine Rendite unter null aufweist.

Das negative Vorzeichen ist aber kein Sonderfall für Staatspapiere.

Zur Erinnerung: Henkel, ein deutscher Hersteller von Waschmitteln (Persil) hat im vergangenen Jahr eine Anleihe im Wert von 500 Mio. EUR mit einer Rendite von minus 0,05% ausgegeben.

Auch Sanofi, ein französischer Pharmahersteller hat 2016 eine Anleihe in Höhe von 1 Mrd. EUR für eine Rendite von minus 0,05% verkauft.

Der Wert der Schuldtitel, die mit einer Negativ-Rendite gehandelt werden, ist im November auf 11'200 Mrd. EUR gestiegen, von 10'900 Mrd. EUR im Monat davor. Das ist laut Angaben von Bloomberg erhobenen Daten der höchste Wert seit August.


Anleihen (Staat und Unternehmen), Graph: fastFT


Freitag, 8. Dezember 2017

Flache Renditekurve und Rätselraten mit Schmerzen


Die flacher werdende US-Renditekurve ist in aller Munde. Während manche Beobachter auf ein „Rätsel“ hinweisen, findet seit Mitte September eine bemerkenswerte Entwicklung im Markt statt: 

Erstens ist das vom Markt erwartete Tempo der implizierten Zinserhöhungen im kommenden Jahr, das inzwischen von weniger als 1-mal auf fast 2 ½-mal gestiegen ist.

Zweitens ist die Steigung der US-Treasury Bonds Kurve, die sich gemessen an 2s30s dramatisch abgeflacht hat.

Die beiden Trends hängen zusammen, erklärt Morgan Stanley in einer am Mittwoch vorgelegten Analyse („FOMC Preview“).

Aufgrund der inzwischen etwas positiv anstimmenden US-Wirtschaftsdaten und der Nominierung eines neuen Fed-Vorsitzenden, mit dem Versprechen die Kontinuität zu gewährleisten, passen die Marktteilnehmer ihre Erwartungen entsprechend an.

Die Ökonomen von Morgan Stanley legen vor diesem Hintergrund nahe, dass die Abflachung der US-Staatsanleihen-Kurve sich dennoch auch im kommenden Jahr fortsetzen dürfte.


Die US-Ertragskurve (yield curve) flacht sich weiter ab, Graph: Morgan Stanley

Dienstag, 5. Dezember 2017

Warum Finanzierungskonditionen locker bleiben


Die folgende Abbildung via Bloomberg TV zeigt, dass die Finanzierungsbedingungen an den Märkten trotz der geldpolitischen Straffung der Fed lockerer werden.

Zur Erinnerung: Die Fed hat den Tagesgeldsatz (Fed Funds Rate) im Dezember 2015, im Dezember 2016 und im März 2016 erhöht. 

Janet Yellen hat die Zinsen seither zuletzt im Juni 2017 das vierte Mal um 0,25% angehoben, auf die neue Bandbreite von 1,0 bis 1,25%.

Die Finanzierungskonditionen werden irgendwie trotzdem lockerer. 

Bemerkenswert ist zudem, dass sich auch die Abflachung der Ertragskurve (yield curve) der US-Staatsanleihen währenddessen fortsetzt.

Und die implizite Volatilität der US-Staatspapiere, ein Messwert für die Unsicherheit der Anleger über den Verlauf der Wirtschaft, nimmt ab.

Sie ist inzwischen gemäss den von Bloomberg erhobenen Daten auf ein Rekordtief gesunken; den niedrigsten Stand seit der Einführung der Kennzahl im Jahr 1988.

Der aktuelle Wert beläuft sich auf 47,7 Prozent; das ist der Bereich, wo die Kurse laut Investoren im kommenden Jahr schwanken würden. Der Durchschnitt war während Yellens vierjähriger Laufzeit 68 Prozent (*).


Die Finanzierungsbedingungen (die weisse Kurve) an den Märkten bleiben trotz der Zinserhöhungen durch die Fed locker, Graph: BloombergTV

Mittwoch, 29. November 2017

Ertragskurve und Extra-Nutzen auf lange Sicht


In letzter Zeit wird viel über die Abflachung der Rendite-Kurve geredet, u.a. darüber, was sie verursacht und worauf sie hindeutet.

David Andolfatto geht in seinem Blog der Sache auf den Grund. 

Anhand eines einfachen neoklassischen Modells erklärt der Vice President der Fed St. Louis, dass die Zinsstruktur-Kurve (yield curve) in der Realität normalerweise eine positive Neigung hat. 

Es sei aber unwahrscheinlich, die positive Neigung der Kurve dadurch zu begründen, dass die Investoren beständig positiv in Bezug auf die Wirtschaft in Zukunft sind. 

Es gibt nämlich andere Faktoren, die die Anleiherenditen mit unterschiedlichen Laufzeiten beinflussen können, und damit die Steigung der Ertragskurve mit gestalten.

Ein solcher Faktor ist z.B. die Liquiditätsprämie für kurzfristige Schuldtitel. Wenn die Bewertung der kurzlaufenden Papiere aufgrund ihrer Liquidität (die - aus welchem Grund auch immer - derzeit knapp zu sein scheint) erfolgt, dann sind sie laut dem Modell sehr teuer.

Und die Fed kann auf die Liquiditätsprämie Einfluss nehmen, wenn sie die Zinsen anhebt, sodass der Rückgang der Liquiditätsprämie die Wirtschaft tatsächlich stimulieren kann, weil liquide Papiere als Tauschmittel (exchange media) die Investitionsausgaben ergänzen können, anstatt sie zurückzudrängen (crowding-out).


Die UST Rendite-Differenz (nom vs real), Graph: David Andolfatto, Nov 27, 2017

Samstag, 25. November 2017

Eine EU-Agenda für Deflation


Die EU-Kommission hat am Mittwoch ihre wirtschaftspolitischen Empfehlungen für den Euro-Raum vorgelegt.

Die EU-Behörde unterstreicht dabei, dass ein weitgehend neutraler fiskalpolitischer Kurs auf gesamtwirtschaftlicher Ebene für den Euro-Raum angesichts der derzeitigen wirtschaftlichen Erholung im Euro-Raum, die durch atypische Merkmale, die Altlasten der Schulden aufgrund der Krise und der erwarteten Neukalibrierung von Anleihekäufe durch die EZB gekennzeichnet ist, angemessen erscheint.

Das bedeutet im Grunde genommen, dass die EU trotz der anhaltenden Jugendarbeitslosigkeit von 18,7% in der EU und der Unterbeschäftigung von rund 18% weiterhin auf den Einsatz von Fiskal-Politik verzichten will.

Begründung: Die Wirtschaft erholt sich und die EZB setzt die expansive Geldpolitik fort.

Bemerkenswert ist, dass Mario Draghi im vergangenen Jahr die EU-Behörden mehrmals um die Unterstützung via Fiskal-Politik gebeten hat.

Auch Vítor Constâncio hat darauf hingewiesen, dass es schwer sei, mit Struktur-Reformen allein das Wachstum zu fördern, da es im Allgemeinen an Nachfrage im Euro-Raum mangelt.

Seine Begründung für den Einsatz von Fiskal Politik lautet, dass die Struktur-Reformen (kurzfristig) zu niedrigen Löhnen und Preisen führen, was es erschwere, die Inflation zu normalisieren.


Der Stand der Geld- und Fiskalpolitik im Euro-Raum, Graph: EU-Kommission, Nov 22, 2017

Freitag, 24. November 2017

Can the Euro be saved?


Buchbesprechung

Malcolm Sawyer: Can the Euro be saved?, Polity Press, Cambridge, UK & Malden, USA, 2018.

Die Euro Krise wurde zwar nicht von der GFC (Great Financial Crisis) und der darauffolgenden Rezession verursacht. Aber dadurch kamen die Schwächen der Konstruktion des Euroraums und die damit zusammenhängende politische Agenda deutlicher zum Vorschein.

Malcolm Sawyer nennt sie hauptsächlich „design faults“, die die ökonomischen Prospekte von Millionen von Menschen, wie wir heute mit Fug und Recht sagen können, vereitelt haben. 

Ein Teil der „design faults“ war bereits durch die Konvergenz-Kriterien (Maastricht-Vertrag von 1992) angedeutet worden, welche wiederum mit dem Stabilitäts- und Wachstumspakt (1997) verstärkt wurden. 

Es sind z.B. Beschränkungen in Bezug auf das Haushaltsdefizit (3% des BIP) und die Staatsverschuldung (60% des BIP) und die Weigerung der EZB (zumindest bis zur Amtsübernahme durch Mario Draghi), als "lender of last resort" zu agieren.

Die wirtschaftspolitischen Schritte im Euroraum waren m.a.W. von Anfang an in einer Austeritäts-Agenda verriegelt. 

Auch die gegenwärtige Wirtschaftspolitik kann als ordo-liberal in Verbindung mit einer neo-liberal ausgeprägten Makroökonomik bezeichnet werden, die, wie Sawyer beschreibt, von „fiscal compact“, der nicht nur einen ausgeglichenen Haushaltssaldo fordert, sondern auch dessen Einbettung in nationale Gesetzgebung voraussetzt, veranschaulicht wird. 

Mittwoch, 22. November 2017

Flache Renditekurve – Flache Nerven


Die Future Märkte legen eine Wahrscheinlichkeit von 95% nahe, dass die Fed die Zinsen auf der letzten FOMC-Sitzung des Jahres im Dezember weiter anhebt.

Und die Fed deutet gleichzeitig an, die Zinsen auch im kommenden Jahr zu erhöhen. Während aber die Zinsen am kurzen Ende steigen, weigern sich die Zinsen am langen Ende, mitzuziehen.

Der Abstand zwischen den kurz- und langlaufenden Zinsen wird kürzer. Im Fachjargon heisst es, dass die Ertragskurve sich abflacht.

Die flacher werdende Zinsstrukturkurve (yield curve), die öfters als Hinweis auf eine bevorstehende Rezession interpretiert wird, erinnert heute v.a. an die Zeit zwischen Juni 2004 und Dezember 2005. 

Alan Greenspan, der damalige Fed-Präsident hatte es ein „Rätsel“ (conundrum) bezeichnet:

Die Zinsen am langen Ende der Kurve hatten keine Reaktion auf den Anstieg der Zinsen (via Tagesgeldsatz der Fed) am kurzen Ende gezeigt. Das heisst, dass sie nicht mit angestiegen sind.

In einer am Montag vorgelegten Analyse nennt Michael Bauer drei Gründe dafür, weshalb die flache Form der Kurve kein Rätsel darstellt: niedrige Inflation, niedrige neutrale Zinssätze und (geo-) politische Unsicherheiten; die alle seiner Ansicht nach auf den längerfristigen Renditen lasten.

Das bedeutet, dass die Investoren eine bessere Vergütung für langlaufende Wertschriften erst dann fordern würden, falls der Preisdruck schnell steigen sollte. So würde die Abflachung der Ertragskurve wieder umkehren, erläutert der Ökonom im Dienst der Fed San Francisco weiter.


Der Verlauf der US-Renditekurve, Graph: Michael Bauer in: „A new conundrum in the bond market?“, Nov 20, 2017, Economic Letters, Fed San Francisco


Dienstag, 21. November 2017

Es gibt kein Inflationsrätsel – weder in den USA noch in Europa


Mario Draghi hat an Montag in seinem Referat in Brüssel gesagt, dass der zugrundeliegende Inflationsdruck in Europa nach wie vor verhalten ist, da die Schwäche im Arbeitsmarkt noch immer anhält.

Der Rückgang der Arbeitslosenquote, die wir in den vergangenen Monaten beobachtet haben, brauche laut EZB-Präsident noch Zeit, sich in ein dynamischeres Lohnwachstum umsetzen zu lassen.

M.a.W. ist die Inflation niedrig, weil die Löhne niedrig sind. Was wir dabei aber auch nicht vergessen dürfen, ist die Tatsache, dass die Unterbeschäftigung im Euroraum mit 18% doppelt so hoch ist wie die offizielle Arbeitslosenquote.

Das bedeutet im Grunde genommen, dass die Wirtschaft unterhalb des Potenzialwachstums läuft: Die gesamtwirtschaftliche Nachfrage ist geringer als der potenzielle Output. 

Wenn das tatsächliche Wirtschaftswachstum geringer ist als das potenzielle Wirtschaftswachstum, bleibt ein Teil der Produktivitätskapazität ungenutzt, was wiederum durch brachliegendes Kapital (Investitionslücke) und die hohe Unterbeschäftigung reflektiert wird.


US Phillips Kurve mit Niedrig- und Hoch-Inflation, Graph: Joseph E. Gagnon, PIIE, Nov 17, 2017.

Donnerstag, 16. November 2017

Was sagt die Zinsstrukturkurve heute aus?


Die US-Zinsstrukturkurve hat sich im Verlauf des Jahres 2017 deutlich abgeflacht. 

Larry David („Curb Your Enthusiasm“) würde wahrscheinlich sagen: „pretty ... pretty ... pretty flat“.

Eine flacher werdende Ertragskurve (yield curve) lässt im Allgemeinen nichts Gutes ahnen; manchmal ein Vorbote für konjunkturelle Abschwünge in der Vergangenheit. 

Es gibt Analysten, die sagen, dass der Zusammenhang heute etwas schwächer und unkomplizierter sei, 

weil (1) seit geraumer Zeit weltweit rund 11'000 Mrd. USD Staatsanleihen und Unternehmensanleihen mit einer Rendite unter null (gemäss Bloomberg Barclays Index) gehandelt werden.

Investoren ziehen es daher vor, in US-Treasury Bonds mit 10 Jahren Laufzeit (2,35%) zu investieren, die heute rund 2% mehr Rendite bieten als die German Bunds (0,38%).

Die Laufzeitprämien (term premium), die die Investoren fordern, eine langlaufende Anleihe zu kaufen als eine kurzlaufende Anleihe, seien (2) wegen der QE-Politik der Zentralbanken gedrückt. 


Die flache US-Zinsstrukturkurve, Graph: Bloomberg

Mittwoch, 15. November 2017

Der neue Fed-Chef und die Anleihemärkte


Seit US-Präsident Donald Trump Jerome Powell zum nächsten Vorsitzenden der US-Notenbank ernannt hat, konzentriert sich die Debatte unter Ökonomen hauptsächlich darauf, ob Powell Fed’s Vorhaben fortsetzen wird, die Zinssätze schrittweise anzuheben.

Angesichts der bevorstehenden Wachablösung gibt es zwar über die Richtung der amerikanischen Geldpolitik eine Unsicherheit. Aber Powell dürfte laut Pictet Wealth Management den von Janet Yellen eingeschlagenen Weg beibehalten.

Die Analysten der auf die Vermögensverwaltung fokussierten Schweizer Privatbank mit Sitz in Genf bemerken in einem am Montag veröffentlichten Kommentar, dass Powell von dem akademischen Fed-Stab besonders beeindruckt zu sein scheine und daher an gewisses Mass an Kontinuität gewährleisten würde.

Vielleicht sollten wir aber das Augenmerk auf die Anleihemärkte richten. 

Aufgrund des Wirtschaftswachstums von jeweils 3% in den beiden letzten Quartalen scheint die US-Wirtschaft in Takt zu sein. Unternehmensgewinne steigen. Und die Arbeitslosigkeit sinkt. 

Vor diesem Hintergrund überrascht es nicht, dass die Anleihehändler mit einer Wahrscheinlichkeit von 91% eine Zinserhöhung durch die Fed im Dezember erwarten. Darüber hinaus implizieren die Future-Märkte eine weitere Zinserhöhung im März 2018.


Die Wahrscheinlichkeit einer Zinserhöhung der Fed in den kommenden Monaten, Graph: Bloomberg View

Sonntag, 12. November 2017

Das monetaristische Dogma der Wirkungslosigkeit von Fiskalpolitik


Eine nachfrageorientierte Konjunkturpolitik spielt in Deutschland seit dem Ende der sozialliberalen Koalition im Herbst 1982 keine Rolle mehr, schreibt die SZ.

Die populäre Ansicht, dass Konjunkturprogramme (*) unwirksam seien, muss inzwischen als widerlegt gelten, so der Bericht weiter.

Die SZ deutet dabei v.a. auf eine neue Studie (Fiscal Stimulus and Fiscal Sustainability) von Alan Auerbach und Yuriy Gorodnichenko von August 2017 hin.

Die beiden Verfasser des Papers vertreten die Ansicht, dass eine fiskalische Stimulierung dazu beitragen kann, Rezessionen zu bekämpfen.

Wenn aber die beiden Autoren die Frage untersuchen, ob es einen fiskalischen Spielraum zur Bekämpfung einer Rezession gibt, bleiben sie dem ökonomischen Mainstream-Denken verhaftet, wie Günther Grunert in einem lesenswerten Eintrag im Blog Makroskop kritisch dazu bemerkt. 

Denn es kommt laut Autoren auf die finanziellen Ressourcen an. Grunert hingegen sagt, dass der Staat, der seine eigene, souveräne Währung emittiert, keinerlei Beschränkungen finanzieller Art unterliegt.


Fiscal Stimulus, Paper, Graph: Alan Auerbach und Yuriy Gorodnichenko in: Fiscal Stimulus and Fiscal Sustainability, August 2017.

Donnerstag, 9. November 2017

10 Jahre nach der Krise: Eine diskreditierte Wirtschaftspolitik

Die grössten Volkswirtschaften sind seit der GFC (Great Financial Crisis) von 2008 immer noch durch makroökonomische Instabilität gekennzeichnet. 

Vor dem Hintergrund der stagnierenden Löhne und der niedrigen Investitionen ist es heute schwer zu erwarten, dass die Wirtschaft in Kürze in Fahrt kommt. 

Was ist aber zu tun, um das Wachstum zu fördern? Eine Frage, die nicht nur die Politiker interessiert, sondern auch die Volkswirtschaftslehre.

Das Lehrbuch sagt, dass im Allgemeinen eine solide Geldpolitik verfolgt werden muss. Wie aber jeder vernünftig denkende Volkswirt inzwischen beobachtet und eingesehen hat, verliert die Geldpolitik an der Nullzins-Grenze (zero lower bound) an Zugkraft, weil die Wirtschaft in eine Liquiditätsfalle geraten ist. 

Keine Frage: Ein angemessenes Policy-Mix ist unumgänglich. Das heisst, dass das Zusammenspiel von Geld-, Fiskal- und Lohnpolitik notwendig ist. Doch die Politik stemmt sich dagegen: Die Tragfähigkeit der öffentlichen Finanzen müsse gewährleistet werden, so der Einwand.

Die Entscheidungsträger blockieren damit den Einsatz der Fiskalpolitik, koste es was es wolle, wobei man mit Fug und Recht sagen, dogmatisch. 

Ist Ökonomie aber keine Wissenschaft? Gibt es keine allgemeinen Theorien und Rezepte, die uns in der gegenwärtigen Situation helfen könnten, um die Wirtschaftspolitik dementsprechend anzupassen?


Ein niedriges Lohnwachstum trotz niedriger Arbeitslosenquote ist ein Zeichen für sinkende Preissetzungsmacht der Arbeit als Produktionsfaktor, Graph: Bond Vigilantes

Zum ersten Mal haben Zentralbanker wie Mario Draghi und Haruhiko Kuroda die Gewerkschaften aufgefordert, die Lohnforderungen zu erhöhen, wobei Draghi feststellt, dass die Löhne der „Haupttreiber der Inflation“ sind.


Sonntag, 5. November 2017

Erwartungen und die flacher werdende US-Ertragskurve


Die Rendite-Differenz zwischen den US-Treasury Bonds mit 2 Jahren Laufzeit und den US-Treasury Bonds mit 10 Jahren Laufzeit hat sich vergangene Woche weiter verringert. 

Der Rückgang auf 74.58 Basispunkte markiert inzwischen den niedrigsten Wert seit November 2007. Das heisst, dass die Ertragskurve (yield curve) flacher wird.

Die flacher werdende Form der Kurve hat sich auch nach der Ernennung von Jerome „Jay“ Powell zum neuen Fed-Präsidenten durch Präsident Donald Trump fortgesetzt.

Powell ist der erste Nicht-Ökonomen seit 40 Jahren an der Spitze der US-Notenbank. Er ist vom Beruf Jurist und hat bisher für einige US-Investmentbanken gearbeitet.

Die Neigung der Zinsstrukturkurve ist wichtig, da sie einen Echtzeit-Einblick in die Erwartungen im Markt in Bezug auf die künftige wirtschaftliche Entwicklung gewährt.


Die US-Ertragskurve wurde zuletzt weiter flacher, Graph: fastFT

Freitag, 3. November 2017

Die unerträgliche Leichtigkeit der Geldschöpfung


Michael Paetz liefert im Blog Makroskop eine gute Zusammenfassung dazu, was die Postkeynesianische Theorie vom Mainstream unterscheidet.

Ein wesentlicher Aspekt ist der Unterschied zwischen Mikro- und Makroökonomik. Im Mittelpunkt steht dabei der Trugschluss der Verallgemeinerung („fallacy of composition“), wonach das einzelwirtschaftliche Denken (micro) für die Gesamtheit (macro) falsch ist.

Ein weiterer Aspekt ist die Betonung, dass das Geld endogen von privaten Banken geschaffen wird.

Allerdings ist es nicht unumstritten, dass der Ausdruck, dass das Geld aus dem Nichts („out of thin air“) geschöpft wird, bisweilen eine gewisse Verwirrung gestiftet hat.

Frances Coppola nimmt nun in ihrer aktuellen Kolumne bei FORBES dazu Stellung: eine lesenswerte Erläuterung.

Die ehemalige Bankerin aus Grossbritannien schreibt, dass Geld geschaffen wird, wenn Banken Kredit geben. Die doppelte Buchhaltung (double entry accounting) ordnet an, dass die Banken, wenn sie einen Kredit (asset) gewähren, zugleich eine gleichwertige und gegenläufige Verbindlichkeit (liability) in Form einer neuen Forderung (demand deposit) hinterlegen. 



Wie wird Geld geschöpft, Graph: ECB in: What is Money?, Nov 24, 2015 (updated 20 June 2017)

Dienstag, 31. Oktober 2017

Wann ist Vollbeschäftigung gegeben?

Die Lohnstagnation und die wachsende Ungleichheit stellen heute aus Sicht einer Mehrzahl von Ökonomen für die gesamte Wirtschaft beträchtliche Probleme dar. Ohne Zweifel.

Paul McCulley unterstreicht vor diesem Hintergrund in einer von NYTimes organisierten Gesprächsrunde mit Stephanie Kelton, dass die Arbeit nur dann einen angemessenen Anteil am Produktivitätswachstum hätte, wenn die Fed eine Überhitzung der Wirtschaft zuliesse.

Dass die Fed sich derzeit gerade anschickt, den lockeren Kurs der Geldpolitik allmählich zurückzufahren und sich ein Wechsel an der Spitze der US-Notenbank anbahnt, macht den Anreiz der lesenswerten Unterhaltung des ehemaligen Chefvolkswirtes der PIMCO mit der ehemaligen Chefökonomin für den Senat Budget Committee aus.

McCulley ist heute als Professor an der Cornell University Law School tätig und Frau Kelton unterrichtet als Professor für öffentliche Politik und Wirtschaft an der Stony Brook University in den USA.

Janet Yellen, die Präsident Trump als Fed-Chefin ablösen will, glaubt nicht, dass das Inflationsziel der Fed Vorrang vor dem Beschäftigungsziel hat, erklärt McCulley.


Wechselbeziehung zwischen Ungleichheit, Umverteilung und Wachstum, Graph: IMF in: Redistribution, Inequality and Growth

Montag, 30. Oktober 2017

Kurzarbeit in Deutschland verringert Produktivität


Die wirtschaftliche Entwicklung in Deutschland während der Great Recession (GFC 2009) steht im krassen Gegensatz zu der der anderen Länder der OECD.

Trotz des BIP-Einbruchs von 6,9% im IV. Quartal des Jahres, stieg die Arbeitslosigkeit um weniger als 1%, schreiben Russell Cooper, Moritz Meyer und Immo Schott in einer von voxeu veröffentlichten neuen Studie.

Ein wichtiger Faktor für die als das deutsche Wirtschaftswunder beschriebene Situation ist laut Autoren die Kurzarbeit, die die Unternehmen ermutigt, die Arbeitszeit zu kürzen, statt Arbeitnehmer zu entlassen.

Die Ergebnisse der Analyse zeigen, dass Kurzarbeit tiefgreifende Auswirkungen auf den Arbeitsmarkt hat.

Erstens: Kurzarbeit schafft Abhilfe auf kurze Sicht, da Unternehmen intensive margin (Stunden pro Mitarbeiter), statt extensive margin (Anzahl Mitarbeiter) angleichen.

Zweitens: Unternehmen halten Arbeitnehmern unter Vertrag und die „Hortung von Arbeit“ wirkt sich negativ auf die Umverteilung von Arbeitskräften zwischen mehr und weniger produktiven Unternehmen aus.

So reduziert sich die Produktivität mittelfristig.


Veränderungen der Gesamtarbeitszeit im Fertigungssektor, Graph: Russel Cooper, Moritz Meyer and Immo Schott, in: „The employment and output effects of short-time work in Germany“, voxeu, Oct 28, 2017.

Freitag, 27. Oktober 2017

EZB, Forward Guidance und des Finanzministers Erbe


Die EZB hat am Donnerstag angekündigt, dass sie die Käufe von Anleihen im Rahmen des APP (asset purchase programm) bis zum Ende Dezember 2017 mit dem derzeitigen monatlichen Tempo von 60 Mrd. EUR fortsetzt. 

Das monatliche Volumen wird aber ab Januar 2018 auf 30 Mrd. EUR reduziert, bis Ende September 2018 oder darüber hinaus und in jedem Fall, bis der EZB-Rat eine nachhaltige Übereinstimmung des Inflationspfads mit dem Inflationsziel sieht. 

Die Drosselung der Anleihekäufe durch die EZB erinnert an die heftigen Reaktionen der Finanzmärkte im Frühjahr 2013. Der damalige Fed-Chef Ben Bernanke hatte dazumal erste Hinweise gegeben, die monatlichen Anleihekäufe durch die US-Notenbank zurückzufahren (genannt „tapering“).

Zur Erinnerung: Es ging dabei nicht um das Ende der lockeren Geldpolitik, sondern nur um eine Verlangsamung des Tempos. 

Die EZB scheint daher heute besonders bemüht, mittels detaillierte Kommunikation („forward guidance“) mit der Öffentlichkeit einen abrupten Anstieg der Renditen verhindern zu wollen.

Von Bedeutung ist in diesem Zusammenhang, nicht zu vergessen, dass die EZB in der Ära Jean-Claude Trichet im Jahr 2011 die Zinsen zweimal (April und Juli) angehoben hatte, in Erwartung, dass die Inflation durch die Decke schiessen würde. Das war eine fatale Fehlentscheidung.

Mit der Amtsübernahme von Mario Draghi ist zwar etwas Ruhe eingekehrt. Aber es ist offensichtlich, dass die Geldpolitik an der Nullzins-Grenze (zero lower bound) an Zugkraft verliert. Das bedeutet, dass die unkonventionellen Massnahmen der Zentralbank die Schmerzen lindern, aber nicht ganz abschaffen können.


BIP (real) Vergleich: USA vs. EU, Graph: Heiner Flassbeck in: Makroskop

Sonntag, 22. Oktober 2017

Die mengenmässige Lockerung der Geldpolitik und Negativzinsen


Warum verharrt die Inflation auf einem so niedrigen Niveau? Warum ist die Unterbeschäftigung so hoch, während die Arbeitslosenquote sinkt? Warum verläuft die wirtschaftliche Erholung so schleppend?

Die Deutsche Bank Research deutet darauf hin, dass die EZB sich in Sachen QE-Politik (d.h. die mengenmässige Lockerung der Geldpolitik) übernimmt.

Die EZB kauft nun sieben Mal mehr Anleihen als die Regierungen des Euroraums nach Berechnungen von Torsten Slok, dem Ökonomen der Deutschen Bank, auf den Markt bringen.

Zum Vergleich: Die Anleihekäufe der Bank of Japan (BoJ) übersteigen derzeit die Neuemissionen um den Faktor drei. Die Nachfrage der US-Notenbank (Fed) hat das Angebot seit Mitte 2002 nicht mehr überschritten.


Die EZB kauft nun sieben Mal mehr Anleihen als die Regierungen des Euroraums auf den Markt bringen, Graph: Deutsche Bank via Bloomberg

Donnerstag, 19. Oktober 2017

Wissen die Zentralbanken nicht, was sie tun?

Das ist eine Frage, die in letzter Zeit öfters aufgeworfen wird. Und es ist angesichts der schwachen Erholung der Wirtschaft in den vergangenen Jahren nicht verwunderlich, dass die Zweifel an der herrschenden Lehre der Volkswirtschaft wachsen. 

Die vorrangige Aufgabe, die die Zentralbanken haben, ist, die Preisstabilität zu gewährleisten.

Aber es gelingt nicht, zumindest seit dem Ausbruch der Finanzkrise (GFC) von 2007.

Die EZB beispielsweise unterbietet den eigenen Zielwert der Inflation (ca. 2%) seit März 2013. Das sind, sage und schreibe, rund vier Jahre.

Vergangene Woche hat das Peterson Institute eine Reihe von renommierten Ökonomen eingeladen, um über „Rethinking Macroeconomic Policy“ zu referieren.

Die Einsichten waren unterschiedlich, wie man den beigelegten lesenswerten Forschungsarbeiten und aufschlussreichen Diskussionen per Video-Aufnahmen entnehmen kann.

Während beispielsweise Olivier Blanchard glaubt, dass die Inflationsrate auf den angepeilten Zielwert klettern würde, „wenn wir die Zinsen lange genug niedrig halten würden“, vertritt Lael Brainard die Meinung, dass die „Phillips Kurve als Teil des Inflationsprozesses nicht von Bedeutung ist“, wie Matthew C. Klein von FTAlphaville kurz zusammenfasst.



Das Preisniveau seit 2008 versus der 2% Zielwert der Inflation, Graph: Ben Bernanke, Oct 12, 2017

Die erste Abbildung zeigt den Verlauf der Kerninflation (core inflation) seit dem vierten Quartal 2008, wo die Fed Funds Rate effektiv die Null-Grenze erreicht hat, was laut Bernanke den Anfang der Nullzins-Grenze (zero lower bound) markiert. Damit liegt die Inflation seit 2008 meistens unterhalb des Inflation-Zielwertes von 2%.

Sonntag, 15. Oktober 2017

10 Jahre Finanzkrise und Wirtschaft in der Liquiditätsfalle

Die Great Recession von 2007 mag weit weniger schwerwiegend sein als die Great Depression von 1929. Aber die Krise ist noch nicht vorbei.

Gemessen an Beschäftigung, Einkommen und Output leidet die Wirtschaft immer noch.

Die Wirtschaft wird sich mit Bezug auf das BIP je Erwerbstätigen per 2019 in den 12 Jahren seit dem Beginn der Great Recession weniger erholt haben als sie sich in den 12 Jahren seit dem Beginn der Great Depression erholt hat.

Das ist die schreckliche Botschaft, die von Olivier Blanchard und Larry Summers auf der PIIE-Konferenz am Donnerstag vermittelt wurde.

David Leonhart von NYTimes hat die Daten eingesammelt und die folgende Abbildung zusammengestellt.

Man denke kurz darüber nach, dass das BIP die gesamtwirtschaftliche Leistung eines Landes misst. Es geht m.a.W. um den Lebensstandard der Menschen. Der Produktionsrückgang ist also für viele Privathaushalte einschneidend.

Aufgrund der wachsenden Prominenz von Ungleichheit bedarf es daher einer Reihe von angemessenen wirtschaftspolitischen Massnahmen, v.a. in fiskalpolitischer Hinsicht. 

Denn die gesamtwirtschaftliche Nachfrage ist im Allgemeinen von grosser Bedeutung, wie Blanchard und Summers unterstreichen.


Ein Vergleich: Great Depression vs Great Recession, Graph: David Leonhart in: “We are about to fall behind the Great Depression”, Oct 12, 2017, NYTimes


Freitag, 13. Oktober 2017

EZB macht Gewinn aus griechischen Staatsanleihen


Wie aus einer schriftlichen Antwort von Mario Draghi, dem EZB-Präsidenten auf eine Anfrage eines griechischen Mitglieds des europäischen Parlaments hervorgeht, hat die EZB aus griechischen Staatsanleihen (im eigenen Portfolio) 7,8 Mrd. EUR erwirtschaftet.

Der Zinsüberschuss in Höhe von fast 8 Mrd. EUR, der sich im Rahmen des Anleihe-Kaufprogramms (SMP: Securities Markets Programme) der EZB ergeben hat, bezieht sich auf den Zeitraum von 2012-2016.

Die Gewinne, wie die Zinseinkünfte aus anderen Staatsanleihen im Bestand der EZB, werden über alle Zentralbanken in 19 Ländern der Eurozone verteilt.

Zur Erinnerung: Das SMP wurde zu Beginn der Krise in der Eurozone im Jahre 2010 aufgelegt und im Jahr 2011 auf die Staatsanleihen Italiens und Spaniens ausgeweitet.

Das Ziel war, damit die Kreditkosten der Mitgliedstaaten der Eurozone zu verringern. Das SMP ging der QE-Politik der EZB, die im Jahr 2015 auf den Weg gebracht wurde, voraus.

Griechenland ist aus der QE-Politik der EZB ausgeschlossen, da es sich noch im Rahmen des dritten EU-Rettungspakets (bailout) befindet, welches im kommenden August abgeschlossen sein wird.


Griechenlands Umschuldung, Graph: FT, Oct 11, 2017.

Mittwoch, 11. Oktober 2017

Macron mit Mikro gegen Makro


Anfang dieses Jahres wurde der fotogene Emmanuel Macron in den Medien als die helle Hoffnung der EU frenetisch gefeiert.

Das war bevor die Popularität des französischen Staatspräsidenten aufgrund seiner wirtschaftspolitischen Fehlkonzeptionen rapide bergab ging.

Versuche, diesen Niedergang zu erklären, konzentrieren sich heute zumeist auf Macrons Herangehensweise an die Regierungsführung (governance).

Doch die möglichen Gründe liegen tiefer. 

Macron hat v.a. die wirtschaftliche Situation Frankreichs falsch eingeschätzt, legt Steve Keen in einem lesenswerten Artikel in RT dar.

Der an der Kingston University in London lehrende Wirtschaftsprofessor hebt hervor, dass Macron ausgehend von einem fehlgeleiteten Modell auf die üblichen Argumente zurückgreift, die behaupten, dass die Arbeitslosigkeit zu hoch ist, weil die Löhne zu grosszügig ausgestattet werden.

Dem Arbeitsmarkt fehlt Flexibilität und die übermässigen Staatsausgaben verdrängen den privaten Sektor (crowding-out), lauten die Kerngedanken der Konzeption.

Macrons wirtschaftliche Agenda zielt daher auf die Reform des französischen Arbeitsrechtes und die Reduzierung der Staatsausgaben.


Makroökonomische Paradoxe, Graph: Exploring Economics

Sonntag, 8. Oktober 2017

Der überall verbreitete Rückgang der Zinsen


Der rückläufige Trend der langfristigen Zinssätze ist ein Phänomen, das in den fortgeschrittenen Volkswirtschaften seit den 1990er Jahren beobachtet wird.

Die Zentralbanken in den USA, in Europa und Japan schenken dieser Entwicklung insbesondere seit dem Ausbruch der Great Recession eine zunehmende Aufmerksamkeit.

Reflektiert wird damit die Besorgnis der Notenbanken über das nachlassende Wirtschaftswachstum und den schwächer als erwartet auftretenden Verlauf der Inflation.

Das BIP hebt sich zwar in den USA, in Europa und Japan gegenwärtig vom Boden etwas auf. Aber die Wachstumsrate bleibt deutlich unter dem Potenzialwachstum.

Vor diesem Hintergrund ist es naheliegend, dass die Zentral-Banker und Akademiker sich nun intensiv mit den Faktoren befassen, die zu langfristigen Zinsentwicklungen beitragen, wie Sayuri Shirai in einem lesenswerten Artikel in voxeu zusammenfasst.

Es geht dabei auch um die Frage der Einschätzung, ob die gegenwärtige Geldpolitik in diesem Umfeld der Wirtschaft ausreichend akkommodierend ist oder nicht.


Der Verlauf der langfristigen Real-Zinsen, Graph: Sayuri Shirai in voxeu: „Declining long-term interest rate and implications for monetary policy“, Oct 6, 2017

Mittwoch, 4. Oktober 2017

Feds Zinserhöhungen senken Inflationserwartungen


Die Mitglieder des geldpolitischen Ausschusses (FOMC) der US-Notenbank (Fed) versuchen, zu verstehen, warum die Inflation immer noch auf einem niedrigen Niveau verharrt und das schwache Lohnwachstum anhält.

Angesichts des Rückgangs der Arbeitslosigkeit wäre ein stärkeres Wachstum der Löhne angebracht. Auch die Inflation müsste vor diesem Hintergrund zulegen. 

Das ist aber nicht der Fall. Deshalb reden die Fed und die Zentralbanken in anderen fortentwickelten Volkswirtschaften von einem „Rätsel“.

Zur Erinnerung: Die Inflation in den USA verläuft seit fünf Jahren unterhalb des von der Fed angestrebten Zielwertes von 2 Prozent.

Neel Kashkari, Fed-Präsident Minneapolis schreibt dazu in seinem Blog, dass es für die anhaltend niedrige Inflation im Wesentlichen zwei Ursachen gibt:

Die unterausgelasteten Arbeitsmärkte (Unterbeschäftigung) und die fallenden Inflationserwartungen.

Warum fallen aber die Inflationserwartungen?

Die Beschäftigung, das Lohnwachstum und die Inflation sind heute niedriger als sonst, weil die Fed viel zu früh begonnen hat, die geldpolitischen Zügel anzuziehen, erklärt Kashkari, ohne mit der Wimper zu zucken.


US Inflationserwartungen, Graph: Neel Kashkari, Fed Präsident Minneapolis Oct 2017

Montag, 2. Oktober 2017

Warum steigen die Löhne nicht?


Die Arbeitsmärkte in vielen fortgeschrittenen Volkswirtschaften haben sich in den vergangenen drei Jahren erheblich erholt. 

Trotz der sinkenden Arbeitslosenquoten bleibt aber das Lohnwachstum gedämpft. Warum führt die höhere Nachfrage nach Arbeitnehmern nicht zu einem Anstieg der Löhne?

Das ist die Frage, auf die der IWF im Abschnitt 2 des kürzlich vorgelegten „World Economic Outlook, Oct 2017” eine Antwort sucht.

Die Verfasser der Analyse betonen, dass es nicht nur aus makroökonomischer Sicht wichtig ist, die Abkopplung zwischen Arbeitslosigkeit und Löhne zu verstehen, sondern auch aus der Perspektive, die Einkommensungleichheit zu reduzieren und die Arbeitsplatzsicherheit zu verbessern.

Es gibt dabei sowohl zyklische als auch strukturelle Faktoren, die zu nennen sind:

Ein wichtiger zyklischer Faktor sei die Unterauslastung der Arbeitsmärkte („labor market slack“). Das Angebot an Arbeit übersteige immer noch die Nachfrage nach Arbeit, so der IWF.

Der Bericht unterstreicht insbesondere, dass es wichtig ist, zu erkennen, dass die Arbeitslosenquote nicht mehr so bezeichnend für den Arbeitsmarkt ist, wie sie bisher gewesen ist.

Die Arbeitsstunden beispielsweise seien weiter rückläufig, was den Trend, der vor der Great Recession begonnen hat, verlängere. 


Die Nominallöhne in nahezu allen fortgeschrittenen Volkswirtschaften wachsen mit langsamerem Tempo als vor der Zeit der Great Recession, Graph: IMF

Donnerstag, 28. September 2017

Hohe Bargeldbestände und steigende Monopolmacht von Unternehmen


Das mikroökonomische Bild der US-Wirtschaft deutet auf eine deutliche Verringerung des Wettbewerbs im Markt durch den Aufstieg einer kleinen Anzahl von „Superstar“-Firmen mit zunehmender Marktmacht hin, schreibt Pictet, die Privatbank aus der Schweiz mit Geschäftssitz in Genf in einer am Mittwoch präsentierten Analyse.

Die Fähigkeit von US-Unternehmen, die Märkte zu dominieren, verwirklicht sich in Cashflow-Generation, und zwar in einem schier abnormalen Ausmass.

Die liquiden Mittel der US-Konzerne beliefen sich im 2Q2017 auf 2'260 Mrd. USD (nach Daten der US-Notenbank); mit einer jährlichen Wachstumsrate von 8,4% liegen sie deutlich höher als das nominale BIP-Wachstum (3,8%).

Die Cash-Positionen von US-Unternehmen machen damit rund 11,7% des BIP im2Q2017 aus; das ist der höchste Wert seit 1955. 

Im 2Q1982 betrug der entsprechende Wert nach Angaben von Pictet noch auf 5,2% des BIP.

Das Phänomen des abnehmenden Marktwettbewerbs, angetrieben durch den High-Tech-Sektor in Speziellen und die Globalisierung im Allgemeinen, bietet sicherlich eine Möglichkeit, in diesem Zusammenhang über die anhaltende Niedriginflation und träge Investitionen neu nachzudenken.


Das rasante Wachstum der Cash-Bestände von US-Unternehmen, Graph: Pictet WM

Sonntag, 24. September 2017

Ey Mann, wo is’ meine Inflation?


Wenn das Gelddrucken zu Inflation führt, warum hat die mehr als fünffache Ausdehnung der Fed-Bilanz (von 800 Mio. USD im Jahre 2006 auf 4'500 Mio. USD im Jahr 2017) keine Inflation ausgelöst?

Fed-Präsidentin Janet Yellen hat auf der jüngsten Pressekonferenz der US-Notenbank gesagt, dass die fehlende Inflation nicht einfach als eigenartig („idiosyncratic“) betrachtet werden kann.

Darüber hinaus war sie nicht bereitwillig, die Entwicklung als Trend zu bezeichnen. Yellen spricht lieber von einem „Rätsel“ (mystery). 

Die Zerlegung der Komponente der Inflation (gemessen an PCE) nach dem Modell von Yellen zeigt, dass der Mangel an Inflation auf „andere Faktoren“ (siehe bitte die zweite Abbildung) zurückzuführen ist.

Das ist auch der Grund, warum Yellen dem Rückgang der Inflation keine besonderen Eigenschaften zuordnen kann.

Roger Farmer schreibt in seinem Blog, dass der Anstieg der Notenbankgeldmenge (monetary base) nicht zu einem Anstieg der Inflationsrate führt, wenn die Wirtschaft in einer Liquiditätsfalle (liquidity trap) à la Keynes steckt.



Die Liquiditätsfalle, Graph: Roger E.A. Farmer in: Roger Farmer’s Economic Window, Sept 21, 2017.

Donnerstag, 21. September 2017

Warum ist Irland der drittgrösste Gläubiger der USA?


Japan und China (1'000 Mrd. USD) zählen zu den grössten Gläubigern der USA. Nun landet ein anderes Land auf dem Podium: Irland.

Der Inselstaat in Westeuropa lockt mit einem niedrigen Körperschaft-Steuersatz und beherbergt eine Reihe von renommierten US-Unternehmen (Facebook, Google, Microsoft, Apple usw.).

Da die Schatzmeister der High-Tech Unternehmen liquide Mittel i.d.R. in US-Staatsanleihen anlegen, wurde Irland (mit „tax haven-Status“) unterdessen zum grossen Verwahrer von mehr als 300 Mrd. USD (per Juni 2017) an US-Treasury Bonds.

Der entsprechende Wert belief sich noch im Jahre 2012 auf rund 100 Mrd. USD. 

Allein das Portfolio von Microsoft hat sich in den vergangenen Jahren verdoppelt: 112 Mrd. USD.

Nur 12 Länder auf der Welt besitzen mehr US-Staatsanleihen als das US-High-Tech-Unternehmen.


Bestände von US High-Tech Unternehmen an US-Staatsanleihen, Graph: MarketWatch

Dienstag, 19. September 2017

Österreichs Jahrhundert-Anleihe und Niedrigzinsen in Europa


Österreich hat vergangene Woche erstmals eine Bundesanleihe mit 100 Jahren Laufzeit begeben.

Auf das Angebot von 1 Mrd. EUR traf eine Nachfrage von mehr als 11 Mrd. EUR ein. Und es ergibt sich daraus eine Rendite von knapp 2,1%.

In der Eurozone sind Anleihen mit 50 Jahren Laufzeit nicht ungewöhnlich. 

Mit dem 100-jährigen Bonds ist Österreich aber sozusagen ein Vorreiter. 

Das WSJ bemerkt dazu süffisant, dass die Republik Österreich nicht einmal 100 Jahre alt ist.

Das Land hatte bereits im Oktober 2016 eine Anleihe (2 Mrd. EUR) mit einer Laufzeit von 70 Jahren begeben: Zinskupon 1,5%.

Möglich ist eine hundertjährige Emission natürlich wegen der seit der Finanzkrise von 2008 (GFC) vorherrschenden ultralockeren Geldpolitik der Notenbanken.


Österreich tritt dem „Club der 100-year Bonds“ bei, Graph: Bloomberg, Sept 2017


Belgien und Irland hatten im vergangenen Jahr solche „Methusalem-Papiere“ begeben. Im Juni konnte sogar Argentinien eine hundertjährige Anleihe ausgeben.

Samstag, 16. September 2017

18% Unterbeschäftigung im Euroraum


Peter Praet hat in einem Referat in Frankfurt am Main am Mittwoch darauf hingewiesen, dass die Arbeitslosigkeit trotz des Anstiegs der Erwerbsbeteiligung weiter gesunken ist und sich derzeit auf dem niedrigsten Niveau seit acht Jahren befindet.

Der EZB-Volkswirt ist zuversichtlich, dass die anhaltende Erholung der Wirtschaft das Vertrauen stärken werde. Die reflationären Kräfte werden am Ende dazu beitragen, dass die Inflation auf den von der EZB angestrebten Zielwert von 2% klettert.

Es sei jedoch zu früh, den Sieg zu erklären, da die Inflationsdynamik gedämpft bleibe.

Nach dem die Inflation in den vergangenen drei Jahren um die Werte unterhalb von 1% geschwebt hat, ist sie nun nach einer Schätzung von Eurostat im Euroraum im August auf 1,5% gestiegen.

Ein wichtiges Element, das den zugrundeliegenden Preisdruck untermauert, ist die gedämpfte Lohndynamik, die durch viele Faktoren geprägt ist, erklärt Praet weiter.


Die Tariflohnentwicklung in der Eurozone, Graph: Heiner Flassbeck in Makroskop, Sept 2017


Donnerstag, 14. September 2017

Warum der Staat grösser wird


Vor rund zwei Wochen hat Präsident Trump sich mit dem US Kongress bis zum 15. Dezember auf eine Zwischenfinanzierung geeinigt.

Zur Erinnerung: In den 1980er Jahren kam es in den USA mehrfach zu Finanzierungsengpässen.

Aber die Schuldenobergrenze wurde jedes Mal angehoben. 

Der Haushaltsstreit im Schatten eines erzwungenen Regierungsstillstands (government shutdown) ist im Grunde genommen ein Nebenschauplatz des anhaltenden politischen Spielballs über die Grössenordnung des Staates bzw. der Staatsausgaben.

Michael Paetz erinnert uns in einem lesenswerten Beitrag im Blog Makroskop daran, dass es „Big Government“ war, der nach dem Finanzcrash von Oktober 1929 dazu beitrug, anhand von verschiedenen Massnahmen (wie z.B. der Einführung von Mindestlohn, der Regulierung der Finanzmärkte und öffentlicher Beschäftigungsprogramme) den Arbeitsmarkt zu räumen.

Die von John Maynard Keynes im Jahr 1936 gelieferte „General Theory“ war die theoretische Basis von New Deal des US-Präsidenten Franklin D. Roosevelt (von 1933 bis 1945).

Was dabei nicht vergessen werden darf, ist die Tatsache, dass ein Grossteil der amerikanischen Infrastruktur aus jener Zeit zur Verfügung gestellt wurde.


Die Kosten im Bereich Gesundheit und Ausbildung steigen rascher als das BIP-Wachstum, Graph: Larry Summers in WaPo, Sept 12, 2017.

Sonntag, 10. September 2017

Was ist der Beitrag der Nettoexporte zum BIP in der Eurozone?


Nick Rowe zeigt in seinem Blog aufgrund eines vereinfachten Modells, dass der Beitrag der Nettoexporte zum BIP gleich Null ist.

Der an der Carleton University in Ottawa, Kanada lehrende Wirtschaftsprofessor nimmt dabei an, dass Investitionen und Staatsausgaben immer Null sind.

So ähnlich wie in der Eurozone also, wo die Austeritätspolitik wie ein Damoklesschwert über der gesamten Wirtschaft hängt: Staatsausgaben werden gekürzt und Unternehmen halten sich angesichts der schwachen Nachfrage mit Investitionen zurück.

Dann sieht das BIP (Y) wie folgt aus:

Y = C + X – M

wobei C = Konsum, X = Exporte und M = Importe sind.

Das Modell ist so entworfen, dass die Abwertung des realen Wechselkurses zu einem Anstieg des realen BIP führt, die Nettoexporte aber nicht dazu beitragen.

Es ist der private Konsum, der das Wirtschaftswachstum wesentlich ankurbelt, so Rowe als Fazit.

Seine Schlussfolgerung lässt aufhorchen, angesichts der Tatsache, dass die deutsche Wirtschaft einseitig exportorientiert ist und Berlin auch den Rest der Eurozone auffordert, dem deutschen Muster zu folgen, um die Euro-Krise zu überwinden.


Der Beitrag der Exporte zum realen BIP-Wachstum im Vergleich, Graph: Brad Setser, Sept 2017