Dienstag, 15. August 2017

China und das Minksy-Moment


Eine der Lehren aus der globalen Finanzkrise von 2008-2009 (GFC) ist, dass auf die "Selbstheilungskräfte des Marktes" kein Verlass ist.

Während die meisten Theorien der Makroökonomie die Konjunkturzyklen als Ergebnisse von „Schocks“ und „wirtschaftspolitischen Fehlern“ betrachten, hat Hyman Minksy darauf hingewiesen, dass sie durch die interne Dynamik des Wirtschaftssystems ausgelöst werden.

Minsky hat m.a.W. dem Ansatz eine Absage erteilt, wonach die Wirtschaft sich selbst erholt, wenn wir lange genug zuwarten.

Der US-amerikanische Wirtschaftswissenschaftler hat seine Finanzkrisentheorie darauf gestützt, dass die Marktkräfte destabilisierend sind und daher eingeengt werden müssen, um Stabilität zu schaffen.

Es gibt allerdings keine permanente Lösung zum Problem der Konjunkturzyklen. Denn die „Stabilität ist destabilisierend“.

Minksy hat den Boom für die grösste Bedrohung für die Stabilität gehalten, weil der Boom riskantes Verhalten ermutigt und im Endeffekt zum Crash führt.


China’s Verschuldung, Graph: FT, Aug 15, 2017.

Samstag, 12. August 2017

The Vanishing Middle Class

Buchbesprechung

Peter Temin: The Vanishing Middle Class – Prejudice and Power in a Dual Economy, The MIT Press, Massachusetts, London, 2017.

Während die Ungleichheit innerhalb der Länder in vielen Ländern zugenommen hat, ist die Ungleichheit zwischen den Ländern um die Welt zurückgegangen. Die weltweite Ungleichheit hat sich damit in den letzten Jahrzehnten nicht verändert, obwohl sich die Lage der Ungleichheit ändert.

Es kommt natürlich auf die Politik an: Thomas Piketty hat seinem Buch („Capital in the Twenty-First Century“) u.a. im Länder-Vergleich gezeigt, dass keine der in den USA stattfindenden Ungleichheiten in Frankreich passiert ist.

Das Gegenbeispiel zeigt daher, dass die Auswirkungen des technologischen Wandels und der Globalisierung durch politische Handlungen verändert werden können.

Doch die Reichen wollen nicht, dass die Steuern, die sie zahlen, steigen. Deshalb setzen sie sich tatkräftig dafür ein, dass die Staatsausgaben gekürzt werden.

Und die Ausgabenkürzungen betreffen in erster Linie die Bildung, das Gesundheitswesen und die Infrastruktur und damit v.a. die Menschen mit niedrigem Einkommen.

Dienstag, 8. August 2017

Interview: Prof. Peter Temin, MIT Economics

Peter Temin is Professor of Economics Emeritus at MIT Massachusetts Institute of Technology


What you write in your new book is to some extend shocking. How is it possible that so many decision-makers in politics today are still guided by vile racist motives to shape policy for the society as a whole?

The present government is dominated by racists, starting with the President.

He couched his campaign on an appeal wot white voters to reject aspiring people with dark skins and is now trying to deprive such citizens of college education.

This is a long tradition in America, starting as I said in my book in the seventeenth century and unhappily left in place by the Civil War.

You say that we have been governed by the FTE sector and you propose a set of five actions. How fast can the change take place? Do we need a long run-up? Given the fact that in 1971, Nixon pulled down the entire financial system of the world with one swipe. Would it be possible today?

These changes will take a while, and can only hope that we will soon start on them.

Education is now being harmed rather than improved, and mass incarceration is increasing with ICE in control.


Sonntag, 6. August 2017

SNB und Gedanken eines Staatsfonds


Die Schweizerische Nationalbank (SNB) hat für das erste Halbjahr 2017 einen Gewinn von 1,2 Mrd. CHF ausgewiesen.

Der Erfolg auf den Fremdwährungspositionen belief sich auf insgesamt 110,8 Mio. CHF.

Die Devisenanlagen betragen per 30. Juni 2017 724,3 Mrd. CHF. Das bedeutet ein Zuwachs von 28,2 Mrd. CHF seit Jahresbeginn.

Die Währungsreserven der SNB setzen sich vorwiegend aus Devisenanlagen zusammen. Grundsätzlich bildet die SNB die Währungsreserven aus ihren Erträgen. (*)

Weshalb die Währungsreserven der SNB in den letzten Jahren so stark gewachsen sind, ist im Wesentlichen auf die Umsetzung der (unkonventionellen) Geldpolitik in Folge der globalen Finanzkrise von 2008-2009 zurückzuführen. 

Seit 2009 kauft die SNB Devisen, um eine übermässige Aufwertung des CHF zu bekämpfen.

Wenn die SNB Devisen kauft, nehmen die Devisenanlagen zu und damit auch die Währungsreserven und die Bilanzsumme der SNB. Insbesondere seit 2012 sind die Devisenanlagen schnell angestiegen.

Per Ende Juli 2017 verfügt die SNB über 693,4 Mrd. CHF Devisenreserven

Angesichts der Höhe der Devisen und des ausgewiesenen Gewinns wirft das WSJ die Frage auf, was die Schweiz damit machen soll? 

Zur Erinnerung: Die SNB hat neben der Geld- und Währungspolitik auch die Aufgabe, die Währungsreserven zu verwalten. Das heisst, dass die SNB Anlagen an den Finanzmärkten tätigt.



Währungsallokation der Devisenreserven der SNB, Graph: WSJ, Aug 3, 2017.

Freitag, 4. August 2017

Zentralbanken, Nachfragemangel und Hysterese-Effekt


Es ist erfreulich zu sehen, dass die Arbeitslosigkeit in Europa fällt. 

Da es sich aber bei den neu geschaffenen Stellen zumeist um „low quality“ Jobs handelt, dürfen wir uns keinen Illusionen hingeben.

Vor dem Hintergrund der zunehmenden Unterbeschäftigung ist es daher wichtig, zu erfahren, wie die Zentralbank herausfinden können, ob wir immer noch mit einer unzulänglichen gesamtwirtschaftlichen Nachfrage zu tun haben oder nicht.

Denn Rezessionen und milde konjunkturelle Abschwünge sind i.d.R. eine Folge von gesamtwirtschaftlicher Nachfrageschwäche.

Die einzige Möglichkeit, eine Rezession zu beenden, ist, die Nachfrage irgendwie anzukurbeln. Und das geschieht öfters dadurch, dass die Zentralbanken die Zinsen senken.

Woher wissen wir aber, dass wir einer geringeren Nachfrage nach Waren und Dienstleistungen gegenüberstehen? 

Die Antwort ist einfach: Die Arbeitslosigkeit steigt, weil die unzulängliche Nachfrage den Absatz von Unternehmen verringert und damit nach und nach Entlassungen auslöst.


Lohnrückgang in Grossbritannien trotz des Wirtschaftswachstums, Graph: FT, March 2, 2017.


Donnerstag, 3. August 2017

Der neutrale Zinssatz und die Niedrigzinsen

Der sog. neutrale US-Zinssatz ist im II. Quartal so stark gefallen wie zuletzt im Jahr 2010, wie die Schätzung von Thomas Laubach (Fed Volkswirt) und John Williams (Fed Präsident San Francisco) impliziert.

Der theoretische Satz, der von Ökonomen als „r-star“ bezeichnet wird, ist auf -0,22% zurückgegangen, von 0,12% im I. Quartal 2017.

Da die Benchmark-Zinssatz der Fed, um die Inflation bereinigt, derzeit -0,35% beträgt, legt der neutrale Zinssatz gemäss dem Modell nahe, dass die Geldpolitik der Fed gegenwärtig heute auf einem „neutralen“ Stand ist.

Der neutrale oder natürliche Zins ist ein theoretisches Konstrukt, der für den realen Zins repräsentiert, der für das Wirtschaftswachstum und die Inflation weder stimulierend noch bremsend wirkt.

Es ist also das Zinsniveau, bei dem die Geldpolitik die Wirtschaftsaktivität weder stimuliert noch bremst und die Inflation im Zaum hält.

Das Niveau des neutralen Zinses ist über die Zeit variabel und kann nicht exakt bestimmt werden.


Der neutrale US-Zinssatz, Graph: Matt Boesler, Bloomberg TV

Montag, 31. Juli 2017

Das metrische Wir

Buchbesprechung

Steffen Mau: Das metrische Wir – Über die Quantifizierung des Sozialen, edition suhrkamp, SV, Berlin, 2017.


Warum sind wir in Social Media anwesend? 

Die Präsenz in Social Media scheint heute für viele Menschen zu einem Lebensinhalt zu werden.

Wir wollen nicht nur Aufmerksamkeit und Interesse wecken, sondern auch unser Wissen und Erfahrungen unterstreichen. Wir wollen überraschen und aussergewöhnlich wirken.

Social Media Engagement ist eben das neue Marketing.

Wir haben aber inzwischen mit einem neuen Statusregime zu tun. Die soziale Hierarchie bezieht sich immer mehr auf numerische Ungleichheiten, und nicht mehr auf materielle Ungleichheiten (Stichwort: Soziometrie).

Wie der Trend der Quantifizierung des Sozialen sich dabei herausbildet, erläutert Steffen Mau in seinem neuen lesenswerten Buch raffiniert.

Die Fahrt, die das „Schwungrad der Verdatung“ aufnimmt, gestützt durch die kommerzielle Nachfrage und den technologischen Fortschritt, ist schier überwältigend.

Es ist der neue Bewertungskult, der im Internet, sei es beim Online-Einkauf oder bei der Partnersuche via Likes, Sternchen, Noten, Scores usw. die quantifizierenden Formen sozialer Rangbildung prägt.

Die Vermessung und Bezifferung des Sozialen sind aber keine neutralen Repräsentationen der Wirklichkeit. Denn Zahlen sind auch Träger bestimmter politischer Konzepte, normativer Skripte und wirtschaftlicher Interessen, wie Mau schildert.

Sonntag, 30. Juli 2017

The Production of Money


Buchbesprechung

Ann Pettifor: The Production of Money – How to Break the Power of Bankers, Verso Books, London & New York, 2017.


Was ist Geld? Wo kommt es her? Und wer kontrolliert es? 

Solche Fragen mögen sich auf Anhieb trivial anhören. Aber es ist angesichts der anhaltenden Konsequenzen der globalen Finanzkrise (GFC) von 2008-2009 von grosser Bedeutung, sich nüchtern damit auseinanderzusetzen.

Denn die Diagnose ist entscheidend, die Ungleichgewichte abzubauen und die Beschäftigung zu fördern. 

Die in Europa gegenwärtig vorherrschende Austeritätspolitik beruht auf dem realwirtschaftlichen Modell, wo es kein Geld gibt und der Sparer im Mittelpunkt (z.B. DSGE-Modellierung) steht. Das heisst, dass das Sparen die Voraussetzung für das Investieren ist.

Deswegen ist es nicht erstaunlich, dass Ökonomen wie z.B. Larry Summers und Ben Bernanke versuchen, die Niedrigzinsen mit dem Hinweis auf die „Sparschwemme“ zu erklären.

Ann Pettifor hingegen argumentiert in ihrem neuen lesenswerten Buch gestützt auf das geldwirtschaftliche Modell, dass das Sparen keinen direkten Effekt auf den Finanzmarkt entfaltet. 

Das heisst, dass Ersparnisse für das Investieren nicht nötig sind, da die Banken aus dem Nichts Geld (out of thin air) schöpfen können.

Samstag, 29. Juli 2017

Ungleichgewichte im Handel – Sparer versus Investoren

Fortgeschrittene Volkswirtschaften machen den Löwenanteil der globalen externen Ungleichgewichte aus, berichtet der IMF in einer am Freitag vorgelegten Forschungsarbeit („2017 External Sector Report“).

Seit Mitte der 1980er Jahre beläuft sich der Beitrag der fortgeschrittenen Volkswirtschaften zum globalen Ungleichgewicht auf rund zwei Drittel, etwas weniger als ihr Anteil an der Weltwirtschaft.

Der anhaltende Überschuss der Länder wie z.B. Japan, Deutschland, Korea, der Niederlanden und der Schweiz ist 2016 auf rund 40% gestiegen, etwa das Doppelte ihres Beitrags zum globalen BIP.

Im Zuge der globalen Finanzkrise (GFC: Global Finance Crisis) von 2008-2009 sind die privaten Haushalte und Unternehmen scharf dazu übergegangen, mehr zu sparen. 

Der signifikante Übergang des privaten Sektors zum Netto-Sparer wurde zunächst durch mehr öffentliche Ausgaben kompensiert. 

Aber von 2010 an hat die in den fortentwickelten Ländern favorisierte Austeritätspolitik (fiscal austerity) die private Kreditaufnahme sozusagen in den Schatten gestellt, berichtet der IWF weiter.


Übermässige Ungleichgewichte im weltweiten Handel (2013-2016), Graph: IMF in: 2017 External Sector Report, July 28, 2017.

Mittwoch, 26. Juli 2017

IWF erblickt Lücke in Wettbewerbsfähigkeit im Euroraum

Die Lücke in Wettbewerbsfähigkeit im Euroraum ist ein offenes Geheimnis. Nun deutet der Internationale Währungsfonds (IWF) darauf hin.

Im Länderbericht (EA 2017 Art IV Consultation), der am Dienstag vorgelegt wurde, betont der IWF, dass die Lücke sich v.a. nach der EUR-Einführung ausgeweitet hat.

Die Begründung: Die Löhne sind in manchen Ländern schneller gewachsen als die Produktivität. 

Damit sind auch ein Anstieg des Handelsbilanzdefizits und die Verschuldung in den betroffenen Ländern einhergegangen.

Das bedeutet im Grunde genommen, dass manche Länder im Euroraum über ihre Verhältnisse gelebt haben, z.B. Griechenland, Portugal und Spanien.

Was das aber zugleich impliziert, dass manche Länder unter ihren Verhältnissen gelebt haben, z.B. Deutschland, wo die Löhne deutlich geringer gewachsen sind als die Produktivität.

Warum ist das wichtig? Es ist insofern wichtig als wir mit einer Währungsunion zu tun haben. 

Denn in einer Währungsunion wird die Geldpolitik in die Hand einer Zentralbank (EZB) gelegt, welche die geldpolitischen Entscheidungen für alle trifft.

Die Mitgliedsländer einigen sich im Gegenzug, eine gemeinsam festgelegte Inflationsrate anzustreben, die für alle gilt. Das ist im Euroraum rund 2 Prozent.



Der unterschiedliche Verlauf der Arbeitskosten im Euroraum, Graph: IMF in EA 2017 Art IV Consultation, July 25, 2017.

Dienstag, 25. Juli 2017

Niedrigzinsumfeld, Einsparungen und Investitionen


Im November 2010 wurde in den USA im WSJ ein „open letter“ an Ben Bernanke bzw. die Fed veröffentlicht. 

Eine Reihe von renommierten US-Ökonomen, darunter Kevin A. Hassett, Präsident Trump’s Kandidat für den Rat der Wirtschaftsberater hat den offenen Brief unterzeichnet.

Die Warnung war deutlich: Die Fed’s unkonventionelle Geldpolitik (QE policy) riskiere eine starke USD-Abwertung und Inflation.

Sieben Jahre später gibt es kein Anzeichen dafür, dass sie irgendwie richtigliegen, obwohl einige der Mitinitianten heute noch ähnliche Warnungen aussprechen, ohne mit der Wimper zu zucken.

Auch die monetary hawks in Deutschland, wie Jürgen Stark, Axel Weber, Otmar Issing usw. hatten der EZB angesichts des Wertpapier-Kaufprogramms ins Gewissen geredet, einen rasanten Anstieg der Inflation in Europa auszulösen.

Ganz im Gegenteil: Was wir heute beobachten ist, dass es die anhaltende Niedrig-Inflation ist, die der EZB am meisten Kopfzerbrechen bereitet. 


Die Zinsersparnisse des deutschen Staates, Graph: Bundesbank in: Monatsheft July 2017

Montag, 24. Juli 2017

Was hat es mit „reverse QE“ auf sich?

Die Fed hat die Zinsen seit Dezember 2015 insgesamt vier Mal erhöht.

Die US-Notenbank befindet sich damit eindeutig in einem geldpolitischen Straffungszyklus, während die US-Wirtschaft ein Leistungsbilanzdefizit von rund 3% des BIP aufweist.

Auch die EZB schickt sich nach eigenen Andeutungen allmählich an, die Geldpolitik demnächst etwas zu straffen, während die Eurozone einen Leistungsbilanzüberschuss von rund 3% des BIP verbucht.

Und China verzeichnet auch einen Leistungsbilanzüberschuss von 3% des BIP, während es den Wechselkurs seiner Landeswährung am USD, der Währung des Landes mit einem Leistungsbilanzdefizit orientiert (peg).

Wenn man Japan und die neu industrialisierten Volkswirtschaften aussen vorlässt, wird es aus praktischen Gründen etwas leichter, sich über die Auswirkungen der Zinserhöhungsphase der führenden Zentralbanken auf die globale Wirtschaft Gedanken zu machen.

Lael Brainard beispielsweise postuliert in einem aktuellen Referat („Cross-Border Spillovers of Balance Sheet Normalization“), dass die Straffung der Geldpolitik durch die Erhöhung der Zinsen einen grösseren Einfluss auf den Wechselkurs hat als die Straffung durch die Bilanz-Verkürzung, d.h. die Rückführung des Anleihekauf-Programms (QE policy).


EUR versus USD, Graph: FT, July 23, 2017

Freitag, 21. Juli 2017

Geldpolitik am Ende – Europa braucht Stimulus


Mario Draghi hat neulich die Gefahr von Deflation für erloschen erklärt. 

Es gibt aber im Euroraum angesichts des schwachen Lohnwachstums wenig Anhaltspunkte für einen grossen Preisdruck, der irgendwie bevorstünde.

Wenn die Deflationsgefahr vorüber ist, liegt es nahe, anzunehmen, dass die EZB die QE-Politik nach und nach zurückfährt (tapering).

Und die Anleihemärkte reagieren darauf: Die Rendite der deutschen Staatsanleihen hat sich in den vergangenen vier Wochen verdoppelt. Doch sie liegt immer noch deutlich unterhalb der 1%-Marke.

Kein Wunder, dass die EZB am Donnerstag an der Zinsschraube nicht gedreht hat. Draghi hat auf der anschliessenden Pressekonferenz gesagt, dass die Diskussion über Änderungen am Anleihen-Kaufprogramm erst im Herbst geführt werde.

Die EZB ist demnach noch nicht so weit.


Das schwache Lohnwachstum im Euroraum hält an, Graph: FT, July 20, 2017.

Mittwoch, 19. Juli 2017

Initial Coin Offerings: Etwas für Nichts auf Blockchain


Es ist eine ansehnliche Summe Geld, die die start-up Technologie Unternehmen via „Initial Coin Offerings“ (ICO) seit Jahresbeginn aufgenommen haben: 1,2 Mrd. USD.

Was ist aber ein ICO?

Man kann es sich wie ein IPO (Initial Public Offering), die Notierungsaufnahme der Aktien (Erstplatzierung) eines Unternehmens beim Börsengang vorstellen.

Das ICO (*) ist aber eine Art Crowdfunding, die in der Blockchain Community stattfindet, wie Autonomous, ein Finanz-Research-Anbieter es beschreibt.

Ein ICO umfasst ein Unternehmen, welches im Bereich „Blockchain-Technologie“ tätig ist und digitale Tokens oder Coins verkauft, wie z.B. Ether oder Bitcoin, die die Investoren befähigen, die Software oder die Dienstleistungen des einschlägigen Unternehmens zu benutzen.

Beim Produkt handelt es sich öfters um eine Software, die das Unternehmen, der ICO-Anbieter herstellen will. 

Das Unternehmen arbeitet also noch daran. Das heisst, dass das Produkt noch nicht vorhanden ist.

Bei ICOs wird das Geld i.d.R. in rund 30 Minuten aufgenommen. Es ist wichtig, zu unterstreichen, dass die Investoren damit (im Gegensatz zu Aktien, die man bei einem IPO zeichnet) keine Anteile an dem Unternehmen kaufen und auch über kein Stimmrecht verfügen. 

Und das alles geschieht ausserhalb der Sichtweite der Wertpapieraufsichtsbehörden.



Bemerkenswerte ICOs, Graph: Authonomous in: #Token Mania, Lex Sokolin, July 2017.

Sonntag, 16. Juli 2017

Ist Deutschlands Überschuss ein Klotz am Bein fürs Wachstum?

Deutschlands Leistungsbilanz-Überschuss beläuft sich per 2016 auf 8,3% des BIP (2015: 8,6%), wie der IWF in seinem am 7. Juli 2017 vorgelegten Länderbericht ("Article IV Consultation with Germany") unterstreicht.

Eine wichtige Frage, die sich vor diesem Hintergrund stellt, ist, ob der enorme Überschuss der deutschen Wirtschaft auf dem Wachstum im Rest des Euroraums lastet?

Martin Sandbu bejaht die Frage in seiner Kolumne ("Germany-bashing falls flat") bei FT, ohne mit der Wimper zu zucken. 

Seine Begründung: Die Kritik beruht auf Keynesianismus, zumindest auf die kurze Sicht: Deutschland spare zu viel und investiere zu wenig und betreibe eine „beggar-thy-neighbour“-Politik. Diese Behauptung löse sich aber sowohl analytisch als auch kontextuell auf.

Weil eine solche Argumentation eher für eine Wirtschaft mit Nachfrage-Schwäche und einer wesentlichen Produktionslücke (output gap) gelte, greife sie hierbei zu kurz, so Sandbu.

Obendrauf komme der Vorwurf an Deutschland seiner Meinung nach fünf Jahre zu spät. Der Überschuss sei in einem Umfeld der globalen Wirtschaft mit Vollbeschäftigung geschehen, was zumindest die Mehrzahl der Handelspartner Deutschlands betrifft, während auch in Deutschland Vollbeschäftigung herrsche. Deshalb ist der Überschuss laut Sandbu irgendwie folgerichtig.


Lohnstückkosten: Deutschland im Vergleich zum Rest des Euroraums und von Frankreich, Graph: Simon Wren-Lewis, July 14, 2017.


Freitag, 14. Juli 2017

Mega-Unternehmen und Vereinnahmung der Regulierer durch die Regulierten


Aus einem im Jahr 2016 veröffentlichten Bericht der Advocacy Gruppe Global Justice Now geht hervor, dass 69 der weltweit grössten 100 Wirtschaftseinheiten jetzt Konzerne sind, nicht Staaten.

Mit einem Jahresumsatz von 485,9 Mrd. USD übertrifft Walmart alle bis auf neun Länder.

Da die Konzerne der Welt immer grösser und profitabler werden, so wächst auch die Macht und der Einfluss, die die Unternehmen ausüben.

Die multinationalen Konzerne engagieren über die Grenzen und Kontinenten hinweg grosse Armeen von Lobbyisten, Anwälten und PR-Menschen, um mit mehr als genug Ressourcen Einfluss auf die Regulatoren und die gewählten Vertreter auf der ganzen Welt zu nehmen.

Die vorherrschende Definition der Volkswirtschaftslehre betrachtet die Firmen als bloss „eine Verknüpfung von Verträgen“ mit keiner Macht und keiner Autorität nicht anders als ein gewöhnlicher Marktvertrag zwischen zwei Personen.

Wie ist es aber möglich, die beiden Notionen irgendwie in Einklang zu bringen? 

Das ist die Frage, mit der sich Luigi Zingales in einer Forschungsarbeit („Towards a Political Theory of the Firm“) beschäftigt, wie der der Blog ProMarket ausführlich schildert.


Die grössten Unternehmen der Welt nach der Marktkapitalisierung (Börsenwert), Graph: FT

Mittwoch, 12. Juli 2017

Der Mythos des deutschen Beschäftigungswunders


Der IWF schreibt in seinem aktuellen Bericht („Article IV Consultation with Germany“ 2017), der am Freitag vorgelegt wurde, dass ein anhaltender Anstieg der Lohn- und Preisinflation in Deutschland erforderlich ist, um die (zu tiefe) Inflation im Euroraum (in Richtung des Zielwertes der EZB) anzuheben, und damit den Weg zur Normalisierung der Geldpolitik zu öffnen.

Das ist im Grunde genommen eine offene Widerlegung der Argumentation der militanten Anhänger der fiskalischen Austerität, die seit Wochen lauthals fordern, dass die EZB die lockere Geldpolitik aufgeben soll, um die europäische Wirtschaft voranzubringen.

Wichtig ist, im Vordergrund zu erkunden, wie es zu diesem deflationären Umfeld der Wirtschaft im Euroraum gekommen ist. Dazu zeigt der IWF die wichtigsten Anhaltspunkte (Ausgaben-Kürzungen, Lohnzurückhaltung, Nachfrageschwäche usw.) auf.

IWF’s Modellsimulationen deuten darauf hin, dass ein Scheitern des Anstiegs der deutschen Lohn- und Preisinflation nachteilig auf das Wirtschaftswachstum und den Wiederausgleich (rebalancing) in der europäischen Währungsunion (EWU) auswirken würde.

Niedrige Inflation und Inflationserwartungen in Deutschland würden zu einem Anstieg der Realzinsen führen. Und die schwache Lohndynamik würde eine Währungsabwertung mit sich bringen, was kurzfristig auf der Inlandsnachfrage lasten und die deutschen Handelspartner negativ betreffen würde.


Deutschland: Inflation und Lohnstückkosten, Graph: IMF in: Art IV Consultation Germany 2017

Sonntag, 9. Juli 2017

Das „Rätsel“ der Inflation und der „Sintra Pact“ der Zentralbanken

Die Rendite der deutschen Staatsanleihen mit 10 Jahren Laufzeit ist am Freitag auf 0.58% geklettert, was einen Höchstpunkt seit 18 Monaten verzeichnet.

Nach dem Mario Draghi angedeutet hat, dass der Stimulus im Euroraum nicht für ewig gilt, ist die Rendite der 10-jährigen German Bunds in den vergangenen zwei Wochen um 24 Basispunkte gestiegen.

Der Auslöser des Rendite-Anstiegs war im Grunde genommen die Aussage des EZB-Präsidenten, dass deflationäre Kräfte durch reflationäre Kräfte abgelöst worden seien.

Auf der jährlichen Konferenz der EZB in Sintra, Portugal hat auch die britische Zentralbank (BoE: Bank of England) angekündigt, künftig weniger expansive Geldpolitik zu führen.

Und die EZB könnte nach eigenen Angaben sogar im nächsten Jahr mit dem Tapering (der graduellen Reduktion der Anleihekäufe) beginnen. Derzeit kauft sie Wertpapiere auf dem offenen Markt im Wert von 60 Mrd. EUR pro Monat an. 

Zur Erinnerung: Die Fed kauft seit Ende 2014 keine zusätzlichen Anleihen mehr.

Deshalb nennt die FT aus London das gegenwärtige Geratter auf den Anleihemärkten „Sintra-Pact“: eine koordinierte Verlagerung der Geldpolitik in eine eher „hawkish“e Richtung.

Während die Fed sich auf dem Weg zur geldpolitischen Normalisierung befindet, hätten die koordinierten Massnahmen sicherlich grosse Auswirkungen auf die Wechselkurse auf beiden Seiten des Atlantiks.


Der „Sintra-Pakt“ und die Rendite der deutschen Staatsanleihen mit 10 Jahren Laufzeit im Anstieg, Graph: FT


Freitag, 7. Juli 2017

Mini-Jobs versus Maxi-Jobs: Broterwerb in Europa


Die Arbeitslosigkeit (*) lag im Euroraum im Mai 2017 bei 9,3%. Das bedeutet ein Rückgang gegenüber 10,2% im Mai 2016.

Die Arbeitslosenquote ist damit in diesem Jahr zum ersten Mal seit dem Ausbruch der globalen Finanzkrise von 2008-2009 unter 10% gesunken. Seit Anfang 2013 sind rund 6 Millionen Arbeitsplätze geschaffen.

Aber es handelt sich dabei vielfach um „low-quality“ Jobs, wie Mario Draghi am 8. Juni 2017 in Tallinn auf der Pressekonferenz der EZB mit Bedauern festgehalten hat.

Die EZB unterstreicht in der am Donnerstag veröffentlichten Zusammenfassung der geldpolitischen Sitzung des EZB-Rates von 7-8 Juli 2017 noch einmal, dass der Beschäftigungszuwachs bisher im erheblichen Umfang auf Teilzeit- und befristete Verträge zurückzuführen ist.

Die Teilnehmer der EZB-Sitzung hegen jedoch die Hoffnung, dass die Beschäftigung künftig auf mehr Vollzeit- und unbefristeten Verträgen beruht und damit einen ausgeprägten Aufwärtsdruck auf die Löhne ermöglichen kann.


Die Arbeitslosenquote im Euroraum ist zwar im Sinken ... , Graph: FT in: “The eurozone’s strange low-wage employment boom”, July 6, 2017.

Donnerstag, 6. Juli 2017

Braucht eine Zentralbank Eigenkapital?


Was heute nach wie vor ins Auge fällt, ist das Phänomen, dass die Zentralbank-Bilanzen als Antwort auf die globale Finanzkrise von 2008-2009 aussergewöhnlich angeschwollen sind.

In einem lesenswerten Blog-Eintrag befasst sich die britische Zentralbank (BoE: Bank of England) mit dem Thema, was die Bilanz der Notenbanken von der Bilanz anderer Institutionen unterscheidet und wie sie sich in Zukunft entwickelt.

Das Eigenkapital der Zentralbanken besteht, wie bei jedem Unternehmen, aus dem Aktienkapital und den einbehaltenden Gewinnen. 

Die Finanzkonten der Zentralbanken haben aber eine Reihe von Eigenarten, die einen erheblichen Unterschied ausmachen.

Die BoE hebt dabei drei Aspekte hervor:

(1) Die Noten im Umlauf sind ein wesentlicher Bestandteil der Verbindlichkeiten der Zentralbank (als Emittent von Banknoten).

(2) Zentralbanken können mit negativem Eigenkapital operieren. Zum Beispiel waren die Zentralbanken von Chile, der Tschechischen Republik, Israel und Mexico in den letzten Jahren trotz der technischen Insolvenz in der Lage, ihre geldpolitische Zielsetzung wirksam zu verfolgen. Jedes andere Unternehmen mit einer Bilanz in dieser Form hätte Pleite gemacht. 


Zentralbank-Bilanz, Graph: Bank of England Blog, July 3, 2017


Dienstag, 4. Juli 2017

Entwicklung der Geldmenge wie im Goldstandard


Es besteht heute kein Zweifel daran, dass Europa mit der Verordnung der fiskalischen Austerität und der Umsetzung der harschen Sparmassnahmen im Anschluss der globalen Finanzkrise von 2008-2009 sich selbst geschadet hat.

Die Behauptung der Entscheidungsträger aus Brüssel und Berlin, dass die einschneidende Kürzung der Ausgaben sich positiv auf das Wachstum und die Beschäftigung auswirken würde, hat sich als Trugschluss erwiesen.

Die wirtschaftliche Entwicklung seither erinnert an die Wirtschaftspolitik im Goldstandard: konktraktiv und deflationär.

Die Geldmenge ist gesunken, und damit auch die Unternehmensgewinne, Löhne, Einkommen und Preise.

Es ist daher bemerkenswert, zu beobachten, wie die militanten Anhänger der Austeritätspolitik heute die EZB zu Zinserhöhungen aufrufen.

Dabei war es der widrige Weg der Austerität, die einen Rückgang der Preise und der Inflation ausgelöst hat. 

Schlimm ist, dass die deflationäre Entfaltung zu einem Anstieg der Schulden, die die Politik in Europa mit Haushaltskonsolidierung bekämpfen will, geführt hat, nicht zu einem Rückgang.


Inflation vs Inflation Targeting, Graph: Morgan Stanley

Freitag, 30. Juni 2017

Der öffentliche Sektor als "Borrower of Last Resort"

Die EZB unterstreicht in einer am Donnerstag vorgelegten Forschungsarbeit (Research Bulletin No. 36) den Zusammenhang zwischen der Geld- und Fiskalpolitik, v.a. wenn die nominalen Zinsen an die Nullzins-Grenze (zero lower bound) gelangen und wie die öffentliche Verschuldung vor diesem Hintergrund zu betrachten ist.

Auch die Spreads von Staatsanleihen bilden Gegenstand von mehreren Gleichgewichten (multiple equilibria), schreiben die Verfasser der Analyse.

Das heisst: Wenn die Wirtschaftsakteure optimistisch sind, gehen sie von einer geringeren Wahrscheinlichkeit für eine Umstrukturierung oder von Ausfall (default) aus.

Wenn sie hingegen pessimistisch werden, verlangen sie höhere Spreads, was den Schulden-Stand ansteigen lässt und die Wahrscheinlichkeit von Ausfall (default) erhöht.

Der Anstieg der Spreads im Euroraum in den Jahren 2011-2012 kann daher mit dem Pessimismus der Wirtschaftsakteure erklärt werden. 

Der Rückgang der Spreads ist daher möglicherweise auf die OMT-Ankündigung (Outright Monetary Transactions) der EZB zurückzuführen.


Modell: eine effektive makroökonomische Stabilisierung mit Hilfe der Fiskalpolitik, Graph: ECB Research Bulletin No. 36, June 29, 2017.


Donnerstag, 29. Juni 2017

Wenn der Privatsektor Ersparnisse als Kredit nicht weiterreicht

Die Aussage der Bundesbank, dass die von der herrschenden Lehre verbreitete Vorstellung, dass eine Bank „auch altes, schon früher geschöpftes Buchgeld, z.B. Spareinlagen, weiterreichen“ (könne), wodurch die volkswirtschaftliche Geldmenge nicht erhöht wird, nicht zutrifft, erinnert mich an die Liquiditätspräferenztheorie von Keynes.

Warum? Gleich kommt die Erklärung.

Was damit gemeint ist, dass diejenigen mit einem Überschuss an Kapital nicht mehr die einzigen Anbieter von Fremdfinanzierung an den Rest der Wirtschaft sind. 

Das heisst, dass die Besitzer von Kapital (man könnte auch sagen: Ersparnissen) nicht immer bereit sind, durch die Kreditvergabe ihren Reichtum mit dem Rest der Wirtschaft zu teilen.

Keynes hat die These vertreten, dass der Zinssatz nicht von der Nachfrage nach Ersparnissen beeinflusst wird, sondern von der Nachfrage nach sicheren Anlagen (safe assets), aus unterschiedlichen Motiven und über unterschiedliche Terminen hinaus verteilt.

Hier kommt die Liquiditätspräferenztheorie ins Spiel. Es ist die Theorie über die Geldhaltung bzw. –nachfrage. Die Wirtschaftssubjekte haben demnach drei Motive

Transaktion (cash): Geld wird gehalten, um über gewisse Liquidität zu verfügen, um damit Ausgaben zu tätigen.
Spekulation (gains): Geld wird gehalten, als Alternative zur Anlage in Wertpapieren.
Vorsicht (security): Geld wird gehalten, um für unvorhersehbare Ausgaben (Stichwort: Unsicherheit) gewappnet zu sein.


Buchungsbeispiel: Bank A gewährt einen Kredit an Kunden X, Graph: Bundesbank April 2017

Mittwoch, 28. Juni 2017

Privatwirtschaftliche Geldschöpfung und Fiskalpolitik

Die Banken sind lediglich Intermediäre zwischen den Sparern und Kreditnehmern. Es gibt keine Verbindung zwischen der Kreditvergabe und der Geldmenge.

Das sind u.a. zwei der wesentlichen Argumente der herrschenden Wirtschaftslehre, die in den VWL-Büchern zu lesen sind.  

Doch die Bank of England (BoE) hat im Jahre 2014 in einem viel Aufsehen erregenden Schriftstück (Quarterly Bulletin 2014, Q1) nüchtern aufgezeigt, dass die Geldschöpfung in einer modernen Volkswirtschaft durch die Geschäftsbanken geschieht. 

Wann immer eine Bank einen Kredit gibt, schafft sie gleichzeitig einschlägige Sichteinlagen zugunsten des Kontos des Kreditgebers und schöpft damit neues Geld (new money).

Drei Jahre später hat auch die deutsche Bundesbank (Monatsbericht April 2017) ähnlich erklärt, dass die Banken „aus dem Nichts“ (out of thin air) Kredit erzeugen können.

Die Bundesbank hat weiter betont, dass die „Fähigkeit der Banken, Kredit zu vergeben und Geld zu schaffen, nicht davon abhängt, ob sie bereits über freie Zentralbankguthaben oder Einlagen verfügen“.


Geldschöpfung in einer modernen Volkswirtschaft, Graph: Bank of England (BoE) in: Quarterly Bulletin 2014 Q1 

Montag, 26. Juni 2017

Geld, Kreditwesen und Nachfrage


Was die herrschende Wirtschaftslehre nicht wahrnehmen will, ist die Tatsache, dass es keiner Ersparnisse bedarf, um Investitionen zu tätigen.

Das heisst, dass die Austerität in einem schwer angeschlagenen Umfeld der Wirtschaft abwegig ist. Denn zunächst müssen Investitionen her, damit Ersparnisse entstehen können.

Das Geld wird nämlich in dem Moment geschaffen, wenn eine Bank einen Kredit gewährt. Die Bank braucht dazu keine Kunden-Einlagen. Der ganze Prozess geschieht mit einem Tastendruck auf dem Computer. 

Das heisst, dass das Geld elektronisch auf das Konto des Kreditnehmers fliesst. Das Geldschöpfen „out of thin air“ nennt Keynes die „elastic production of money“.

Das Geld oder der Kredit existiert daher nicht als das Ergebnis wirtschaftlicher Tätigkeit, sondern das Geld schafft die wirtschaftliche Tätigkeit, wie Ann Pettifor in ihrem neuen lesenswerten Buch (“The Production of Money”) adäquat beschreibt.

Das meiste Geld wird nicht von der Zentralbank, sondern von den privaten Banken geschöpft. Weniger Kreditaufnahme bedeutet, weniger Geld im Umlauf, und daher weniger Ersparnisse.


US-Laufzeitprämie (US term premium), im Durchschnitt: -0,3% zwischen 2000 und 2017, Graph: Gavyn Davies in: FT

Sonntag, 25. Juni 2017

Wie lässt sich Staatsschuldenquote stabilisieren?

Mervyn King, der ehemalige (Juli 2003 bis Juli 2013) Gouverneur der Bank of England (BoE) hat vor ein paar Jahren in einem Interview (Lunch with FT) mit Martin Wolf gesagt, dass das private Banken-System 95% des Geldes (broad money) in der Wirtschaft erzeugt. (*)

Der Anteil der Zentralbanken daran beträgt 5% oder weniger, so King weiter. Doch die neoliberalen Ökonomen ignorieren grösstenteils die Tatsache, dass das Geld privat „gedruckt“ wird. Und sie zielen wider besseren Wissens auf die Regierungen und die öffentlich-rechtlich gestützten Zentralbanken ab, um sie anzuschwärzen, dass sie angeblich die Inflation anheizen.

Auch die Ideologie der Austerität und die gegenwärtige Defizit-Besessenheit, die von den Anhängern der neoliberalen Wirtschaftskonzeption verbreitet werden, sind vor diesem Hintergrund zu betrachten.

Es ist ein offenes Geheimnis, dass der Neoliberalismus, das dominante Wirtschaftsmodell, tagein tagaus das Dogma verkündet, dass „public is bad“ und „private is good“ und damit öffentliche Verwirrung in Sachen Geld, Banking und Schulden auslöst.

Wichtig ist in diesem Zusammenhang, zu verstehen, ob es wirklich Sinn macht, im heutigen Umfeld der Wirtschaft, die Staatsschuldenquote (debt-to-GDP ratio) zu kürzen?

Chris Dillow unternimmt in seinem Blog den Versuch, auf diese Frage sachlich einzugehen. 



Wächst die Wirtschaft, fallen die Ausgaben der öffentlichen Hand, Graph: Chris Dillow

Samstag, 24. Juni 2017

Negative Swap-Sätze für 30 Jahre in USD

Die Erwartungen über die Deregulierung der Finanzmärkte, die US-Präsident Donald Trump versprochen hat, mögen dahinterstecken, dass die Swap-Spreads für 30 Jahre sich gegenwärtig gegen das Null-Prozent annähern.

Die ganze Entwicklung war von Anfang an ohnehin bizarr genug, da rein theoretisch nicht zu erwarten ist, dass die Spreads negativ werden.

Die Rendite der Staatsanleihen (US-Treasury Bonds), die ja als risikofrei gelten, sollten tiefer notieren als die Swap-Sätze. 

Schliesslich stützen sich die Spreads auf die Libor-Kurve und leiten sich aus den Renditen der Staatsanleihen her. (*)

Dass die Swap Sätze heute niedriger liegen als die Rendite der US-Staatspapiere ist ein Überbleibsel der globalen Finanzkrise von 2008-2009.

Die Banken sagen dazu, dass sie aufgrund der „restriktiven Kapitalanforderungen“ daran eingeschränkt würden (z.B. der Rückgang des Repo-Geschäftes), einen langfristigen Handel zwischen Swaps und US-Staatsanleihen mit 30 Jahren Laufzeit zu finanzieren.

Swap Spreads = Swap Sätze – UST Rendite


30 Jahre Swap Spreads, Graph: FT

Freitag, 23. Juni 2017

Zentralbanken und Finanzstabilität

Die SNB hat als vorrangiges Ziel die Preisstabilität zu gewährleisten und dabei der konjunkturellen Entwicklung Rechnung zu tragen.

Damit setzt sie grundlegende Rahmenbedingungen für die Entwicklung der Wirtschaft.

Auf der anderen Seite des Atlantiks verfolgt die US-Notenbank ein duales Mandat (gemäss Fed Reform Act von 1977): Sicherung der Preisstabilität sowie der Vollbeschäftigung in der Wirtschaft.

Zur Erinnerung: Die Schaffung von Vollbeschäftigung steht in den USA viel länger in den offiziellen Dokumenten als die Wahrung der Preisstabilität.

Der Gedanke, die Stabilität des Finanzsystems zu wahren, stand aber von Anfang an im Vordergrund (Gründungsdokument von 1913).

Dennoch wird heute insbesondere im Sog der globalen Finanzkrise von 2008-2009 tatkräftig darüber debattiert, ob die Fed auch ein Mandat für die Finanzstabilität hat oder nicht.

Die Antwort liegt auf der Hand: Natürlich spielen Zentralbanken eine Rolle, aus verschiedenen Gründen, was die Finanzstabilität betrifft, wie die Fed Richmond jetzt in einem aktuellen Paper festhält.


Das Finanzsystem: Teilnehmer und Verflechtungen, Graph: Federal Reserve System in: Purposes & Functions

Sonntag, 18. Juni 2017

Ertragskurve und wirtschaftliche Erholung

Janet Yellen, die Fed-Chefin hat am Mittwoch den amerikanischen Leitzins um 0,25% angehoben. Die US-Notenbank hat damit die Zinsen seit Dezember 2015 das vierte Mal erhöht. 

Der Fed Funds Rate, zudem sich die Banken gegenseitig über Nacht (over night) Geld ausleihen, liegt nun in einer Spannbreite zwischen 1% und 1,25%.

Es sind seit der ersten Zinserhöhung 18 Monate vergangen. Die Rendite der US-Staatsanleihen mit 10 Jahren liegt aber heute mit 2,15% niedriger als im Dezember 2015 (2,27%).

Bemerkenswert ist, dass die Renditen am langen Ende der Kurve fallen, während die Fed die Zinsen erhöht. Es liegt nahe, anzunehmen, dass die Anleihemärkte dem gegenwärtigen Konsens im Wall Street nicht folgen, dass die Wirtschaft sich erholt.

Der Rendite-Abstand (spread) zwischen den 5-jährigen und den 30-jährigen US Staatsanleihen hat sich die dritte Woche in Folge verkleinert.


Der Zinserhöhung-Zyklus der US-Notenbank und die Renditen der US-Staatsanleihen, Graph: Bloomberg


Samstag, 17. Juni 2017

Zentralbanken, 2-Prozent-Inflationsziel und Fiskalpolitik


Als Janet Yellen das Amt als Fed-Präsidentin antrat, war sie gegen die Idee, das 2-Prozent-Inflationsziel zu erhöhen.

Nun hat sie gesagt, dass es sich dabei um etwas handelt, was die Fed in Zukunft überprüfen müsse. Denn es sei eine der entscheidenden Fragen, der die Zentralbanker heute gegenüberstehen.

Es ist verständlich, weil das effektivste und zuverlässigste geldpolitische Instrument einer modernen Zentralbank ist, auf den realen Zinssatz zu wirken.

Der reale Zinssatz ergibt sich aus dem nominalen Zinssatz minus der aktuellen Inflationsrate.

Wichtig ist, zu erkennen, dass der nominale Zinssatz einen Boden nahe Null-Prozent hat, der sog. Nullzins-Grenze (ZLB: zero lower bound).

Vor allem in einer Rezession stellt die Nullzins-Grenze (ZLB) ein schweres Problem dar. Damit die Rezession bekämpft werden kann, müsste der reale Zinssatz in den negativen Bereich rutschen.

Wie weit der reale Zinssatz aber ins Negative fallen kann, ist durch die ZLB eingeschränkt. Das heisst, dass die Geldpolitik die Rezession allein nicht handhaben kann.


Die Inflation ist zu niedrig, Graph: Janet Yellen, Fed in: „Inflation Dynamics and Monetary Policy“, Sept 24, 2015.

Freitag, 16. Juni 2017

Fed, US-Staatspapiere und Bilanzsumme

Die Fed hat am Donnerstag die Zinsen um einen viertel Prozentpunkt (0,25%) erhöht. Das ist die zweite Zinserhöhung in diesem Jahr. Der Leitzins liegt nun in einer Spannbereite von 1% bis 1,25%.

Der erste Zinsschritt im gegenwärtigen Zyklus war bereits im Dezember 2015 getan. Die Fed hatte den sog. Fed Funds Rate danach im März 2016 angehoben.

Janet Yellen, die Fed-Präsidentin hat gestern zugleich konkrete Pläne zur Reduktion der Fed-Bilanzsumme angekündigt. Es geht um den Abbau des inzwischen riesigen gewordenen Portfolios der US-Notenbank an Wertschriften.

Die Bilanz der Fed hat sich infolge der QE-Politik (mengenmässige Lockerung der Geldpolitik) auf rund 4'500 Mrd. USD ausgedehnt.

Vorausgesetzt, dass die Wirtschaft sich Erwartungen entsprechend entwickelt, will der geldpolitische Ausschuss (FOMC) der US-Notenbank demnächst mit der Realisierung des Programms zur Schrumpfung der Bilanz beginnen.

Viel Lärm um nichts, schreibt David Beckworth in seinem Blog dazu.

Denn in der Tat verkleinert die Fed ihre Bilanz seit mehreren Jahren und niemanden scheint es zu kümmern, wie Beckworth weiter argumentiert.


Die UST-Bestände der US-Notenbank, Graph: David Beckworth