Unternehmen-Hybridanleihen im Aufwind

In der vergangenen Woche sind in Europa mehr Unternehmen-Hybridsanleihen (hybrids) ausgegeben worden als im gesamten vergangenen Jahr, wie Andrew Sheets und Serena Tang von Morgan Stanley in seiner gestern vorgelegten Forschungsarbeit berichten.

Eine Hybrid-Anleihe ist eine nachrangige Unternehmensanleihe mit sehr langer Laufzeit. Der Emittent behält sich das Recht vor, die Anleihe ab einem vorher bestimmten Termin zu kündigen (callable). Darüber hinaus gibt es die Möglichkeit, dass der Emittent die Kuponzahlungen unter gewissen Bedingungen aussetzen oder neu anpassen kann.

Es handelt sich dabei also um eine umstrittene Anlageklasse. Es wundert sich jedoch, warum die Wiederbelebung gerade zu einem Zeitpunkt stattfindet, wo die Geld- und Kapitalmärkte noch unter Stress stehen. Ein Grund mag sein, wie die Analysten von Morgan Stanley nahelegen, dass die Kupon-Struktur in bestimmten Fällen eine geringere Duration ermöglicht als man sonst erwarten würde.

Was sind aber „bestimmte Fälle“? (1) Duration (wie eine Änderung der Rendite den Preis der Anleihe ändert) und (2) Konvexität (wie eine Änderung  der Rendite die Duration ändert).

Die zwei Eigenschaften von Hybrid-Anleihen können auf die Sensitivität so einwirken, dass die Ergebnisse aus Änderungen der Rendite von Änderungen bei herkömmlichen Anleihen erheblich abweichen.

Unternehmen-Hybridanleihen Kupon-Struktur in Europa, Graph: Andrew Sheets und Serena Tang von Morgan Stanley

Das Kündigungsrecht (call schedule) bedeutet, dass die YTC (yield-to-call) bei niedrigen Zinsen wesentlich niedriger sein kann als YTM (yield-to-maturity).

Die Anpassung der Kuponstruktur (coupon resets) erfolgt i.d.R. nach dem ersten Datum des Kündigungsrechts. Der neue Kupon wird im Allgemeinen an einem festen Spread gebunden (5 Jahre Swap Satz).

Die beiden oben erwähnten Faktoren bedeuten, dass zwei ähnliche Hybrid-Anleihen in der Tat sehr unterschiedlich  auf Preisänderungen reagieren können, und zwar bis auf 100 Basispunkte im Hinblick auf die Rendite.

Es gibt aber auch einen dritten Faktor, den die Investoren in Betracht ziehen müssen, wenn sie ein Engagement in Sachen Hybrids suchen: Replacement Capital Convenants (RCCs).

PS:

Callable Bonds sind Anleihen, die vom Emittenten zu bestimmten Zeitpunkten während der Laufzeit zurückgekauft (Kündigungsrecht) werden können, und zwar zu einem vorher festgelegten Preis.

Die Duration berücksichtigt vereinfacht formuliert die erste Ableitung und die Konvexität die zweite Ableitung (Steigung der Steigung).

Die Kennzahl dient zur Beschreibung der Kursveränderung einer Anleihe bei Veränderung des Marktzinses. Es geht im Grunde genommen um die Zinsempfindlichkeit von Wertpapieren. Die Konvexität wird herangezogen, um Schätzfehler, die bei Duration unterlaufen können, zu berücksichtigen. Die Schätzfehler rühren daher, dass die Abhängigkeit des Anleihepreises vom Zins nicht linear verläuft, sondern konvex. 

Die Mortgage-backed Securities (MBS: d.h. hypotheken-besicherte Wertpapiere) haben bekanntlich eine negative Konvexität, da ihr Preis nicht so viel steigt, wie der einer gewöhnlichen Anleihe, wenn die Zinsen fallen.