Montag, 5. Dezember 2016

Eine flache Phillips Kurve

Janet Yellen hat in der Anhörung am 17. November vor dem Joint Economic Committee des US-Kongresses gesagt, dass die Märkte davon ausgehen, dass der US-Kongress letztlich ein Konjunkturpaket (fiscal package) verabschieden werde. 

Der Ausgangspunkt ist die von Donald Trump, dem designierten US-Präsidenten in Aussicht gestellten Investitionen in die Infrastruktur und die Steuersenkungen. 

Die Indikatoren zeigen nun einen Anstieg der Inflationserwartungen. Bemerkenswert ist aber, dass die Kerninflation, die auf die Anregung der Binnennachfrage und den Lohndruck scheinbar empfindlicher reagiert als die allgemeine Inflation zeigt, wie flach die Phillips Kurve inzwischen geworden ist, während die Arbeitslosenquote seit Mitte 2015 stetig sinkt und die Löhne moderat angestiegen sind.

Wie die folgende aufschlussreiche Abbildung von Morgan Stanley nahelegt, scheint aber die Inflation weniger empfänglich auf die Veränderungen der wirtschaftlichen Flaute. Denn die Phillips Kurve verläuft ganz flach, d.h. horizontal, nicht vertikal.

Das bedeutet, dass erstens eine expansive Wirtschaftspolitik in einer schwer angeschlagenen Wirtschaft nicht inflationär ist und zweitens lockere Geldpolitik an Zugkraft verliert und daher eine expansive Fiskalpolitik benötigt wird, v.a. wenn die nominalen Zinsen nahe Null liegen (zero lower bound).


Der Zusammenhang zwischen der Kerninflation (gemessen an core PCE) und der Arbeitslosenquote, Graph: Morgan Stanley

Sonntag, 4. Dezember 2016

Wie Haushaltsdefizite die Welt retten

Eine Tatsache, die seit dem Ausbruch der globalen Finanzkrise von 2008 (Great Recession) gefliessentlich übersehen wird, ist, dass es die automatischen Stabilisatoren waren, die einen stärkeren Rückgang der Produktion (output) und das BIP in den fortentwickelten Volkswirtschaften verhindert hatten.

Die politischen Entscheidungsträger haben sich aber mit dem darauffolgenden Anstieg des Haushaltsdefizites sofort an die alte Glaubenslehre von ausgeglichenem Etat (balanced budget) d.h. der Haushaltskonsolidierung (fiscal consolidation) oder wie es in Europa vorgekommen ist, der Austerität (fiscal austerity) oder auch genannt Schuldenbremse („debt brake“) gewandt, ohne auf erste Anzeichen der konjunkturellen Erholung zu warten.

Es gibt heute keinen Zweifel daran, dass diese Strategie kläglich gescheitert ist. Die Eurozone hat acht Jahre danach nicht einmal das Produktionsniveau von 2008 erreichen können. Die Frage ist, welche Rolle der Haushaltsplan in einer modernen Volkswirtschaft spielt?

Das ist auch das Thema, das Stephanie Kelton im kürzlich erschienenen lesenswerten Buch „Rethinking Capitalism“, aufgreift und gestützt auf den „sectoral financial balances“-Ansatz, d.h. die Finanzierungssalden der Sektoren (private Haushalte, Unternehmen und Staat) analytisch erläutert.

Die unmittelbare Erkenntnis ist, die Wirtschaft als Gesamtes zu betrachten: Einkommen = Ausgaben. Und das ist nichts anderes als eine buchhalterische Gleichung.

Wenn wir uns die einzelnen Sektoren ansehen, private Haushalte, Unternehmen, öffentliche Hand und das Ausland, dann muss sich das Defizit im Finanzierungssaldo des einen Sektors durch den Überschuss im Finanzierungssaldo des anderen Sektors ausgleichen lassen, sodass auf gesamtwirtschaftlicher Ebene Einkommen = Ausgaben ist.


Mariana Mazzucato and Michael Jacobs: Rethinking Capitalism, Graph: Wiley Blackwell

Freitag, 2. Dezember 2016

The Curse of Cash

Buchbesprechung:

Kenneth S. Rogoff: The Curse of Cash, Princeton University Press, Princeton and Oxford, 2016.


Kenneth Rogoff will das Bargeld nach und nach abschaffen, angefangen mit grossen Banknoten. Sein Buch ist in drei Teilen aufgebaut. Im ersten Abschnitt beschreibt er kurz und bündig die Geschichte des Geldes, wobei mit „cash“ auch andere Ausdrücke wie „paper money“ und paper currency“ im gleichen Sinne verwendet werden. 

Das Papiergeld war beispielsweise bereits im 10. Jahrhundert in China erfunden. Es gelingt dem Autor, dem Leser mit Vergnügen darzulegen, was z.B. der mongolische Herrscher Kublai Kahn (1215-1294), ein Enkel von Dschingis Khan und zeitgenössische Professoren Willem Buiter und Miles Kimball in Sachen currency models gemeinsam haben.

Rogoff erörtert ferner die Stellung des Bargeldes in der Schattenwirtschaft (underground economy) und erklärt, was Seigniorage (*) aus Sicht der öffentlichen Hand bedeutet. 

Im zweiten Abschnitt packt der an der Harvard University lehrende Wirtschaftsprofessor das gegenwärtig viel diskutierte Thema „Negativ-Zinsen“ an, und zwar vor dem Hintergrund der meist bekannten Friktion „Nullzins-Grenze“ (zero lower bound), die im Grunde genommen wie das Damoklesschwert über dem ganzen Buch schwebt.

Im dritten Abschnitt geht es um internationale Dimension seines Vorschlags der sukzessiven Bargeldabschaffung und die Position von digitalen Währungen in modernen Volkswirtschaften. Rogoff fordert eine strenge Regulierung für Kryptowährungen und Bitcoin, die als Alternative zu Bargeld nicht gefördert werden sollen.

Warum will aber Rogoff Cash abschaffen? Im Vordergrund stehen im Wesentlichen drei Gründe: Steuerhinterziehung (Steuerumgehung), Kriminalität (z.B. Geldwäscherei, organisiertes Verbrechen) und Korruption (z.B. Schwarzarbeit). 

Donnerstag, 1. Dezember 2016

Warum die Verschuldung im Euroraum steigen muss

David Andolfatto hat am Dienstag in seinem Blog einen lesenswerten Beitrag über Japans wirtschaftliches Dilemma geschrieben.

Der Vize-Präsident der Fed St. Louis und Research-Direktor erinnert daran, dass die japanische Regierung und die japanische Notenbank (BoJ) am 22. Januar 2013 vereinbart hatten, gemeinsam die Deflation zu überwinden und ein nachhaltiges Wirtschaftswachstum zu erreichen. Es wurde betont, dass die geldpolitischen Entscheidungsträger und die Fiskalbehörden das gemeinsame Ziel in Zusammenarbeit anpacken würden, um die Glaubwürdigkeit in Bezug auf die neue definierte Inflationssteuerung (inflation targeting) zu verbessern.

Am 4. April 2013 hat die BoJ angekündigt, mit QQE (quantitative and qualitative easing) die Zielinflationsrate anzupeilen. QQE ist nichts anders als eine Schöpfung von Bankreserven, um damit am offenen Markt v.a. japanische Staatsanleihen (JGB) zu kaufen.

Den weiteren Verlauf sieht Andolfatto wie folgt: Während die BoJ in der Tat bereit zu sein scheint, Inflation ansteigen zu lassen, ist sie weitgehend unfähig, das Ziel zu erreichen. Die Regierung hingegen ist zwar in der Lage, Inflation zu erhöhen. Aber sie scheint unwillig dazu. Kurzum: Die notwendige Koordinierung der Politik ist irgendwie nicht vorhanden.

Damit die Inflationsrate steigt, muss laut Andolfatto eines von zwei Dingen passieren: (1) Die Wachstumsrate des Angebots an Staatsanleihen muss steigen oder (2) Die Wachstumsrate der Nachfrage nach Staatsanleihen muss fallen.

Die anhaltend gedämpfte Stimmung in Japan führt aber dazu, dass die Nachfrage nach Staatsanleihen (JGB) nicht abreisst. Im Ergebnis steigen die Preise der Obligationen, während die Renditen fallen, was einen deflationären Druck auslöst. Die extrem niedrigen Renditen der JGBs und die Niedriginflation legen nahe, dass die Nachfrage nach Staatspapieren sogar noch schneller steigt als angenommen.


Notenbankgeldmenge und Kern-Inflationsrate in Japan, Graph: David Andolfatto

Mittwoch, 30. November 2016

Prozyklische Revision fiskalpolitischer Multiplikatoren


Die OECD hat am Montag ihren Wirtschaftsausblick November 2016 (Global Economic Outlook) veröffentlicht. 

Was sofort ins Auge sticht, ist die Prognose, dass die amerikanische Wirtschaftsleistung (BIP) im Jahr 2018 um 3% zulegen werde.  Die Begründung: Die Impulse durch Donald Trumps Wirtschaftsprogramm, welches ja nicht unumstritten ist. Der designierte US-Präsident hatte im Wahlkampf Investitionen in die Infrastruktur und Steuersenkungen für die Unternehmen und die Reichen versprochen.

Das ist verwirrend, da die OECD ihre Schätzungen in Sachen fiskalpolitische Multiplikatoren (insbesondere, was die Steuersenkungen betrifft) zur falschen Zeit im Konjunkturzyklus höherstuft, während die US-Wirtschaft sich in Richtung Vollbeschäftigung bewegt.

Antonio Fatas nennt es in seinem Blog eine "prozyklische Revision fiskalpolitischer Multiplikatoren": In der Mitte einer Krise Haushaltskonsolidierung fördern und in guten Zeiten eine expansive Fiskalpolitik fordern. Das ist sicherlich nicht, wie eine optimale Fiskalpolitik aussieht.

Im 2011, als die meisten fortgeschrittenen Volkswirtschaften eine kontraktive Fiskalpolitik betrieben, während die Wirtschaftswachstumsrate niedriger lag und die Arbeitslosigkeit höher verlief, schien die OECD eine Haushaltskonsolidierung notwendig zu finden.


Das reale Wirtschaftswachstum weltweit, Graph: OECD

Dienstag, 29. November 2016

Europas deflationäre Stagnation


Das ist eine Abbildung, die einen irgendwie traurig stimmt. Der schmerzhafte Schuldenabbau-Prozess (deleveraging) im Banken-System hält noch an, fast acht Jahre nach dem Ausbruch der globalen Finanzkrise (GFC).

Wenn man dazu die von den EU-Behörden vertriebene Defizit-Hysterie, die von Mainstream-Medien zum Teil mitgetragen wird, mit berücksichtigt, kann man sich besser vorstellen, warum die Erholung der europäischen Wirtschaft nicht vom Fleck kommt.

Der Privatsektor spart. Das öffentliche Defizit ist entstanden, weil fehlgeleitete Finanzinstitute im Privatsektor gerettet wurden (bail-out): Die privaten Schulden wurden auf die Bücher des öffentlichen Sektors übertragen.

Ein öffentliches Defizit ist aber im Allgemeinen das Spiegelbild der Ersparnisse des Privatsektors. Wenn der private Sektor sich zurückzieht, um seine Bilanz zu bereinigen, bewegt sich die Bilanz des öffentlichen Sektors in Richtung Defizit. 

Das ist keine Lehre aus der Makroökonomie, sondern eine buchhalterische Identität. Denn das Defizit des einen Sektors entspricht dem Überschuss des anderen Sektors. Wenn wir Sektoren mit Defizit mit Sektoren mit Überschuss zusammenlegen, dann ergibt sich ein Null

Das heisst, dass die Finanzierungssalden [die Bilanz des privaten Sektors (Inland) + die Bilanz des öffentlichen Sektors (Inland) + Ausland] gleich Null ergeben müssen.



Der anhaltende Schuldenabbau-Prozess im europäischen Privatsektor (Banken), Graph: Morgan Stanley

Samstag, 26. November 2016

EZB und Fiscal QE


Heute können wir, ohne um den heissen Brei herumzureden, festhalten, dass QE (quantitative easing) im Grunde genommen Geldschöpfung ist. Und es ist bemerkenswert, dass sie die Märkte nicht zu beunruhigen scheint. Das ist sicherlich zum Teil darauf zurückzuführen, dass die nominalen Zinsen nahe Null (zero lower bound) liegen und gesamtwirtschaftlich die Nachfrageschwäche anhält. 

Es ist daher schwer, zu sagen, wann die Märkte angesichts der Möglichkeit, dass eine Monetarisierung in Zukunft nicht ausgeschlossen werden kann, in Panik geraten würden. Aber die Märkte sind zumindest gegenwärtig, was die Gefahr von Monetarisierung von heute betrifft, ziemlich unbekümmert. (*)

Wenn die EZB im Rahmen ihrer QE-Politik langlaufende Staatsanleihen am offenen Markt kauft, verkürzt sie damit die Laufzeit der ausstehenden Staatsanleihen. Im Gegenzug schreibt sie den Geschäftsbanken den entsprechenden Betrag auf deren Konten bei der EZB gut, und zwar elektronisch.

Durch die Verringerung des Angebots an langlaufenden Staatsanleihen versucht die EZB, die Zinsen am langen Ende zu senken, weil z.B. die Pensionskassen und Versicherungsgesellschaften um das verringerte Angebot an langlaufenden Anleihen wetteifern würden.

Im Gegenzug würde das ausstehende Angebot an kurzlaufenden Staatspapieren steigen und damit den Privatsektor anregen, um sich an das höhere Angebot zu wenden, sodass am Schluss die kurzfristigen Zinsen steigen. Im Endeffekt soll also die gesamtwirtschaftliche Nachfrage animiert werden.


Kenneth Rogoff: The Curse of Cash, Graph: Princeton University Press, 2016